Les marchés du crédit public, l’opportunité la plus attrayante depuis 15 ans ?

La Réserve fédérale (Fed) a pour mission de maintenir la crédibilité de son objectif de stabilité des prix, ce qui pourrait bien créer l’opportunité la plus intéressante de ces 15 dernières années sur les marchés du crédit public.

Les obligations à haut rendement et les prêts bancaires aux notations similaires offraient des taux aux alentours de 9 % - 10 % fin octobre, de sorte que les taux du marché public sont très proches de ceux des marchés de la dette privée, ce qui ne s’était plus produit depuis 2007. La dette privée est traditionnellement assortie d’une prime de 4 %, mais cette prime s’est effondrée ces derniers temps par comparaison avec l’indice JP Morgan High Yield Index avec les données publiées les plus récentes (juin) pour le Direct Lending Index de Clearwater, comme le montre l’Illustration 1 (A).

La Fed continue d’augmenter ses taux d’intérêt, ce qui pourrait créer de nouvelles opportunités d’investissement dans des obligations à taux élevé et échéance courte. Si les taux continuent de grimper, que ce soit en raison de la hausse des taux d’intérêt ou du creusement des spreads de crédit, les bénéfices de portage pourraient être avantageux même pour les investisseurs aux horizons de détention relativement courts. L’Illustration 2 présente une analyse des rendements futurs hypothétiques. L’analyse du crédit à haut rendement suppose une augmentation de plus de 3,5 % des taux obligataires et une augmentation des taux de défaillance d’environ 1,5 % selon JP Morgan, à 4,5 %.

Sans une perspective d’allocation d’actifs à l’approche de la fin de l’année, les investisseurs pourraient envisager de remplacer une partie de leurs allocations en actions ou en dette privée par des obligations à haut rendement à plus courte échéance. Vu les valorisations actuelles, les attentes de rendement du crédit à haute rendement pourraient être similaires ou supérieures à celles des marchés d’actions et de la dette privée, et ce avec une volatilité plus faible que les actions et une meilleure liquidité que la dette privée.

Douleur privée, gain public

Dans le passé, lorsque la Fed augmentait les taux d’intérêt et que la liquidité du marché baissait, les secteurs de l’économie où les emprunts augmentaient le plus rencontraient généralement davantage de difficultés. Les entreprises rencontrent souvent des difficultés supplémentaires lorsqu’elles doivent refinancer leur dette à des moments comme aujourd’hui, marqués par une perte de confiance dans la croissance économique et une baisse de la valeur de leurs actifs sur la base du marché.

On notera que le crédit privé, composé typiquement de dettes émises par de petites entreprises, enregistre une croissance 5 à 6 fois plus importante que celle des marchés du crédit à haut rendement public depuis 2017 selon Goldman Sachs Research et le Bloomberg US Corporate Index. À titre de référence, le crédit à haut rendement public a connu une croissance annualisée de moins de 3 % depuis 2017.

En outre, les recherches menées par Bank of America indiquent que le risque de refinancement des petites et moyennes entreprises sur les marchés de la dette privée est plus élevé que sur le marché des prêts bancaires syndiqués et sur le marché du crédit à haut rendement. Ces recherches indiquent également que près de 20 % des dettes de petites et moyennes entreprises arriveront à échéance avant fin 2024, contre environ 8 % pour le marché des prêts bancaires et encore moins pour le crédit à haut rendement.

La combinaison d’une baisse des prix des actifs et d’une incertitude accrue concernant la croissance va probablement causer des difficultés à certaines entreprises non cotées au moment de refinancer leur dette. En conséquence pour les marchés privés, le crédit à haut rendement pourrait susciter l’intérêt des investisseurs qui avaient prévu d’allouer des fonds aux stratégies de crédit privé étant donné le manque de liquidité actuel des crédits privés et les primes de risque de défaillance. Les investisseurs exigent traditionnellement une prime plus élevée, en général aux alentours de 4 %, pour les investissements moins liquides et présentant des taux de défaillance plus élevés.

Un revenu fixe et non un manque à gagner

Certains investisseurs pourraient hésiter à investir dans le crédit à haut rendement, craignant une baisse des valorisations à mesure que la croissance ralentit. Si les spreads se creusent, les rendements des titres à haut rendement pourraient égaler ou surpasser ceux des marchés d’actions, et nous pensons qu’aux taux actuels, les investisseurs laissent échapper des revenus importants en tentant de prédire les évolutions des marchés. Selon la célèbre citation de Bernard M. Baruch : « N’essayez pas d’acheter au plus bas et de vendre au plus haut. Ce n’est possible que pour les menteurs. »

L’Illustration 2 fournit quelques indications sur les rendements attendus en cas de creusement des spreads sur le haut rendement et d’augmentation des taux de défaillance. Nous supposons généralement une période de détention de 3 à 5 ans, mais nous présentons le rendement estimé sur une période de 3 ans pour 100 dollars investis aujourd’hui dans des obligations à haut rendement et échéance courte.

Les hypothèses du scénario de rendement sous tension incluent les éléments suivants : creusement de 300 pb des spreads sur le haut rendement, qui passent à 820 pb ; augmentation de 75 pb des taux des bons du Trésor à 2 ans, qui passent à environ 5,2 % ; augmentation de 50 pb des taux des bons du Trésor à 5 ans passant à 4,7 % ; et augmentation des défaillances à 4,5 % par an, réduisant les rendements d’environ 1,8 % par an au cours de la période.

À mesure que les taux augmentent et que les spreads se creusent, on observe une baisse immédiate d’un peu plus de 6 % de la valeur d’investissement. Cependant, avec le revenu perçu, la valeur d’investissement se rétablit en environ huit mois. Ensuite, avec le réinvestissement des coupons et des capitaux à échéance à des taux plus élevés, les rendements annualisés sur la période de détention sont estimés à environ 7,5 %, même après la prise en compte des pertes plus élevées dues aux défaillances, ce rendement resterait supérieur aux hypothèses de marchés de capitaux de certaines stratégies d’allocation d’actifs pour les actions et le crédit privé sur les cinq années à venir.

Chercher à tirer profit de la politique de la Fed

Nous recommandons d’adopter une approche active des marchés du haut rendement. Le crédit à haut rendement pourrait offrir un rendement similaire à celui des actions sur les trois à cinq prochaines années, mais probablement avec une volatilité nettement inférieure à celle des actions sur la base des données historiques. Le rapport risque/rendement est actuellement plus favorable sur les marchés publics que dans le crédit privé en moyenne, et nous allons continuer de nous montrer très sélectifs dans le crédit privé au moins jusqu’à l’apparition d’une prime adéquate pour le risque de liquidité et de défaut. Ceci étant, nous continuons de trouver des opportunités dans le crédit structuré, les obligations structurées adossées à des prêts (CLO), les prêts bancaires et, ce manière très sélective, dans le crédit privé. Avec le durcissement des conditions financières et le ralentissement de l’économie, mieux vaut se montrer plus sélectif afin d’éviter les pertes dues aux défauts de paiement.

Fin octobre, le taux implicite des fonds fédéraux pour le 1er semestre 2023 était d’environ 5,0 %. Les taux du marché des crédits à courte échéance pourraient rester élevés, sous l’effet du creusement des spreads ou de la hausse des taux d’intérêt, mais l’évolution à court terme restera sensible à l’inflation et à la détermination de la Fed à rétablir la stabilité des prix. Ces hausses de taux devraient freiner la croissance économique à cour terme, mais elles pourraient aussi engendrer l’une des opportunités d’investissement les plus intéressantes de ces 15 dernières années sur les marchés du crédit public.