Les banques sont bien préparées à une inflation élevée et à la récession

Ces dernières années, nous avons évoqué, dans plusieurs blogs et articles, le retour aux sources des banques durant la décennie qui a suivi la crise financière mondiale, un parcours difficile, propice aux détenteurs d'obligations. En 2017, nous avons fait valoir que le « derisking » spectaculaire du secteur a créé un modèle commercial beaucoup plus simple, plus sûr et plus solide qui résisterait au prochain ralentissement économique. La pandémie de COVID-19 a fourni le premier test en situation réelle en 2020 et les fondamentaux des banques ont même dépassé nos prévisions prudentes. Il importe de noter que, plutôt que d'être le problème majeur comme ce fut le cas pendant la crise financière mondiale, les banques ont été un pilier essentiel de la solution économique après le bouleversement économique engendré par la pandémie. De plus, l'impact négatif direct de l'invasion de l'Ukraine par la Russie a été limité à quelques banques, et s'est en fait avéré beaucoup plus faible que prévu, compte tenu à la fois des exigences réglementaires associées à la résolution et de l'impact des sanctions antérieures décidées à la suite de la prise de contrôle de la Crimée par la Russie. Nous sommes convaincus que les banques dépasseront également les attentes du marché dans l'environnement d'investissement actuel dominé par les inquiétudes suscitées par une inflation élevée et une contraction de l'économie.

L'Illustration 1 présente les principales mesures mises en place par le système bancaire américain depuis 2001. De notre point de vue séculaire, le profil de risque des banques s'est fortement amélioré, et ce pour plusieurs raisons : l'adoption d'un nouveau règlement strict assorti de lourdes amendes, l'amélioration de la gestion des risques et la mise en œuvre du processus de surveillance prudentielle. Notre avis selon lequel les banques abordent cette période d'incertitudes accrues avec les fondamentaux les plus solides depuis des décennies n'est pas partagé par les agences de notation et les investisseurs sceptiques, comme en témoignent les notations de crédit, les valorisations des actions et les spreads de crédit qui s'inscrivent nettement en baisse.

Les fondamentaux des banques demeurent robustes

Les solides fondamentaux du secteur bancaire, compte tenu de son profil dé-risqué, confortent notre opinion positive sur le crédit. Nous sommes convaincus que le scepticisme du marché et des agences de notation crée des opportunités intéressantes à tous les niveaux de la structure du capital des principales banques américaines. Aux États-Unis, les banques sont bien positionnées pour faire face à une période économique probablement plus difficile que prévu étant donné : (1) la hausse des taux qui profite aux marges d'intérêt nettes ; (2) la forte croissance des prêts ; (3) le renforcement des contrôles des dépenses ; (4) les pertes de crédit à un niveau bas presque record (soit 23 pb contre un minimum historique de 19 pb et une moyenne historique de 85 pb),¹ et ; (5) un financement à coût extrêmement bas. Un ratio prêts/dépôts de 60 % (correspondant à 6,5 milliards de dollars de dépôts excédentaires)² conduira, selon nous, à une réévaluation des dépôts beaucoup plus limitée en comparaison des cycles précédents de hausse des taux de la Réserve fédérale (Fed). La qualité des actifs devrait demeurer excellente et ne se détériorer que progressivement, compte tenu du durcissement des conditions d'octroi des prêts, du faible taux de chômage et de la valeur nette élevée des logements, de la croissance relativement modérée des prêts avant 2022, de la baisse des prêts à risque depuis la crise financière mondiale et de la solidité des bilans de la plupart des entreprises et des ménages.

Le modèle économique bancaire d'aujourd'hui, moins risqué, demeure historiquement en disgrâce en termes de notations de crédit (les notations sont quatre crans en dessous de leur pic de 2007, comme le montre l'Illustration 1). Les valorisations des actions restent inférieures aux moyennes historiques et les spreads de crédit ont sous-performé l'indice de crédit en 2022 en raison des inquiétudes déplacées suscitées par la situation exceptionnelle de la crise financière mondiale et du sentiment négatif des investisseurs fondé sur une éventuelle récession à court terme. Par exemple, la dette senior à 10 ans de Bank of America (+202 pb) se négocie actuellement à 70 pb au-dessus de l'indice Bloomberg US Credit (+131 pb), contre +15 pb au début de l'année.³ Compte tenu de notre appréciation des fondamentaux du secteur, nous sommes convaincus qu'elle pourra se négocier à un niveau supérieur à l'indice dans le futur.

En Europe, nous observons des fondamentaux tout aussi solides dans un contexte géopolitique et économique sans doute plus difficile. À l'instar de leurs homologues américaines, les banques européennes devraient, selon nous, bénéficier des hausses de taux des banques centrales et la qualité des actifs devrait être renforcée par les futures mesures de soutien budgétaire attendues. Les détenteurs d'obligations des banques européennes ont très bien résisté aux hypothèses très prudentes du dernier test de résistance. Par exemple, le ratio moyen Common Equity Tier-1 (CET1) du système bancaire serait suffisamment supérieur au niveau où la dette la plus junior des institutions [fonds propres Additional Tier 1 (AT1)] serait confrontée à des non-paiements de coupons, même avec la ponction de 500 pb sur le capital modélisée dans le dernier test de résistance. Pour que les investisseurs subissent des pertes sur le principal de ces titres les plus juniors, il faudrait que la ponction sur le capital double l'impact du scénario de crise (près de 1 000 milliards d'euros, soit 1,2 fois la capitalisation boursière du secteur).⁴

Les banques « dérisquées » devraient bien résister

Nous sommes optimistes pour le secteur bancaire en raison de sa résilience intrinsèque face aux incertitudes économiques et géopolitiques. Selon nous, en 2022, les valorisations sont passées de « raisonnables » à « intéressantes ». Il est important de noter que « dérisqué » ne signifie pas « sans risque », et nous continuons à considérer les récessions économiques inattendues comme le risque majeur pour les banques. Notre thèse d'investissement bancaire très sélective et prudente se concentre sur seulement 75 banques dans les 20 pays les moins risqués. Nous sommes optimistes concernant les banques américaines et européennes de qualité supérieure dans l'ensemble de la structure des fonds propres, en raison de notre excellente analyse des fondamentaux du secteur, combinée à des valorisations intéressantes et à des facteurs techniques généralement neutres.