Le marché des Gilts britanniques - Explications des perturbations

Dans cette section, nous allons expliquer  Dans la mesure où le marché des Gilts traverse actuellement une période de calme relatif, il est opportun de passer en revue les évènements récents, leur impact sur les marchés et de réévaluer notre opinion d’investissement.

Revue des évènements

Le catalyseur le plus largement accepté des récentes turbulences du marché britannique a été le « mini-budget » du gouvernement britannique le 23 septembre. Sa pièce maîtresse consistait en des baisses d’impôt non financées d’un montant de 45 milliards de livres sterling sans les accompagner de prévisions indépendantes du Office for Budget Responsibility (OBR), le gendarme du budget britannique, qui sont généralement fournies lors d’une telle annonce. La hausse presque verticale des rendements des Gilts britanniques par rapport aux bons du Trésor américain et aux Bunds allemands à l’époque de l’annonce illustrent cela (Illustration 1).

Toutefois, l’Illustration 1 souligne également que les Gilts avaient commencé à sous-performer progressivement avant l’annonce du mini-budget, donnant naissance à un environnement très fragile auparavant. En voici les raisons :

• L’inflation britannique des prix à la consommation avait surpris par sa progression (10,1 % en juillet).
• Les prix du gaz naturel ont fortement augmenté (Illustration 2) après la décision prise par la Russie de stopper l’approvisionnement de l’Allemagne via le gazoduc Nord Stream.
• Cette conjugaison d’évènements a conduit certains économistes à prévoir une hausse de l’inflation à plus de 20 % l’an prochain, l’augmentation des prix de gros étant répercutés sur les factures d’énergie des ménages.
• Cette situation a conduit à une révision à la hausse des prévisions de hausse des taux d’intérêt par la Banque d’Angleterre sur les 12 mois suivants.
• L’ensemble de ces évènements ont également eu lieu lors d’une période de paralysie politique due à la démission du Premier ministre Boris Johnson en juillet et la confirmation à son poste seulement début septembre de sa remplaçante Liz Truss (même si elle était la principale candidate et si les marchés ont commencé à intégrer une politique budgétaire plus accommodante).
• Lors des récentes réunions de son Comité de politique monétaire, la Banque d’Angleterre avait confirmé son projet de lancement d’un durcissement quantitatif actif, ce qui signifiait de vendre certains des Gilts qui avaient été achetés précédemments durant l’assouplissement quantitatif.
• La liquidité de marché a été plus faible que d’habitude durant la période estivale en raison des incertitudes élevées à l’égard des nouvelles hausses des taux d’intérêt à l’échelle mondiale.

 La hausse exponentielle des rendements des Gilts (Illustration 3) a entraîné des massifs appels de marges sur les expositions aux produits dérivés, plus particulièrement ceux des stratégies « liability-driven investment » ou LDI couramment utilisées par les régimes de retraite à prestations définies au Royaume-Uni. Cette situation a donné lieu à des ventes d’urgence où certaines stratégies LDI ont été contraintes de vendre des Gilts britanniques afin de lever les liquidités nécessaires.

En réponse, la Banque d’Angleterre a annoncé le 28 septembre une intervention temporaire d’urgence consistant à acheter un maximum de 65 milliards de livres sterling de Gilts à longue échéance (la partie de la courbe qui a subi la plupart des ventes liées aux LDI). La Banque d’Angleterre a indiqué que cette intervention était nécessaire pour garantir la stabilité financière en agissant en tant qu’acheteur de dernier recours plutôt qu’en visant à réduire les rendements dans le cadre de sa politique monétaire. La Banque d’Angleterre a annoncé un retard dans le lancement de son programme de durcissement quantitatif actif qui devait débuter le 3 octobre.

Le marché des Gilts a trouvé un réconfort dans l’annulation de certaines des baisses d’impôt, une promesse de stratégie budgétaire détaillée (incluant des réductions des dépenses pour veiller à une baisse du ratio dette/PIB à moyen terme et des prévisions complètes du Office for Budget Responsibility) puis dans les démissions du Chancelier de l’Échiquier Kwasi Kwarteng et de la Première ministre Liz Truss.

Le nouveau Chancelier Jeremy Hunt a depuis inversé la plupart des propositions du mini-budget et le nouveau Premier ministre ancien Chancelier de l’Échiquier Rishi Sunak est considéré comme davantage partisan d’une approche économique orthodoxe. Ces nouvelles nominations ont permis de restaurer la confiance et la stabilité comme en a témoigné le spread de rendement entre les Gilts et les bons du Trésor américain qui a renoué avec ses niveaux du mois d’août (Illustration 4). Une stratégie budgétaire révisée sera présentée le 17 novembre ainsi que des prévisions complètes du Office for Budget Responsibility.

Un autre signe important de la reprise des conditions du marché des Gilts est que la Banque d’Angleterre a pu lancer le 1^er novembre son programme de durcissement quantitatif actif. 750 millions de livres sterlings d’obligations ont ainsi été vendues sans difficulté. Il s’agit d’une décision historique dans la mesure où la Banque d’Angleterre est devenue la première grande banque centrale à prendre une telle mesure. Les observateurs sont soulagés par le fait que le marché pourra absorber les titres ce qui semblait inimaginable il y a seulement un mois.

Révision de notre opinion d’investissement

Lors des perturbations provoquées par le mini-budget, les marchés intégraient plus de 200 points de base (pb) de hausses cumulées des taux d’intérêt par la Banque d’Angleterre d’ici la réunion de novembre, y compris un relèvement durant la réunion. L’explication à cela était qu’un durcissement supplémentaire serait nécessaire en raison d’une hausse des prévisions inflationnistes due à une politique budgétaire plus accommodante et une devise sensiblement dépréciée (la livre sterling s'est dépréciée au même moment où les Gilts corrigaient). Nous considérions comme extrême cette valorisation du marché. Les évolutions suivantes ont été davantage en accord avec un volume plus réduit de durcissement et avant la réunion, les prévisions de marché confluaient vers une hausse beaucoup plus faible de 75 pb à 3,00%, ce qui s’est ensuite vérifié.

Actuellement, le marché intègre un taux directeur de 4,75 % l’an prochain (alors que les prévisions étaient de 6,25 % à un certain moment), un niveau que nous jugeons toujours excessif compte tenu des perspectives de croissance très faibles et de la hausse des taux des prêts hypothécaires - d’autant que les revenus disponibles réels des ménages subissent déjà une forte pression à cause de la hausse des prix de l’alimentation et de l’énergie. La Banque d’Angleterre sera également soulagé du fait que la livre sterling a inversé la faiblesse observée après le mini-budget et que le prix du gaz naturel et des autres matières premières ont continué de diminuer. Si nous avons raison, les Gilts ont un potentiel supplémentaire de surperformance, ce qui justifie notre décision de les favoriser.