Comme l'a dit un jour un investisseur réputé : « l'argument baissier semble toujours plus intelligent. »
Comme nous l'avons observé lors du grand déblaiement de l'inflation dans les années 80, le cycle de désinflation peut se révéler disparate et prendre du temps. L’opinion des marchés est que l'amélioration de l'inflation est arrivée à son terme, mais qu'elle pourrait suivre un cycle tout aussi disparate. Dans ce contexte, les taux de rendement à long terme sont remontés à leurs niveaux les plus élevés. Dans l'ensemble, le raidissement des conditions de crédit, les difficultés des consommateurs, le ralentissement de la croissance mondiale et l'inflation sont autant de facteurs qui accentuent la décélération des tendances inflationnistes. Au fil du temps, nous estimons que les taux à court terme finiront par retomber et que les perspectives seront favorables pour un large éventail de secteurs à revenu fixe.
Points essentiels à retenir
- En ce qui concerne l'inflation, nous pensons que la baisse des taux de l'inflation globale et hors alimentation et énergie, qui est déjà l'une des plus rapides jamais enregistrées, n'est pas terminée et qu'elle sera de longue durée.
- Le marché du travail et les questions budgétaires sont des obstacles immédiats aux perspectives sur les taux d'intérêt. La récente enquête sur les offres d'emploi et la rotation de la main-d'œuvre (rapport JOLTS) a révélé une fort repli et le taux de démission est revenu à ses niveaux d'avant la pandémie, ce qui donne à penser que les pressions sur le marché du travail diminuent.
- En dehors des États-Unis, nous sommes toujours optimistes quant aux perspectives sur les marchés émergents, en particulier en Amérique latine. Ben que la Chine soit devenue une source de légère pression déflationniste au niveau mondial, nous sommes toujours persuadés que l'économie chinoise saura résister.
En 1981, la Réserve fédérale (Fed), sous la direction de Paul Volcker, a brisé les reins de l'inflation. Les bons du Trésor américain à 30 ans ont culminé à un peu plus de 14 %.1 Le marché obligataire est toutefois demeuré profondément sceptique quant à une amélioration des facteurs fondamentaux de l'inflation et les bons du Trésor à 30 ans ont de nouveau grimpé à 14 % au printemps 1984.2 L'économie s'était avérée remarquablement résistante, les réductions d'impôts instaurées par Reagan et le renforcement de l'armée avaient donné un gros élan budgétaire, et la possibilité que la décrue de l'inflation puisse être plus que temporaire avait été aisément écartée. Au fil des années 80 et 90, l'économie affichait une croissance très solide. Malgré cela, cela a déclenché des occasions d'achat exceptionnelles, car la diminution de l'inflation s'est poursuivie et les taux à long terme ont régulièrement baissé.
Revenons à présent à l'année écoulée : la remontée de l'indice des prix sous-jacent après la Covid a atteint son apogée en septembre 2022, et les obligations semblaient avoir atteint leur creux en novembre. Les sources de l'inflation étaient nombreuses : les mesures de relance monétaire et budgétaire après la Covid, les chocs massifs de l'offre, ainsi que la flambée des matières premières conjuguée à la guerre contre l’Ukraine. Aujourd'hui, la politique monétaire est passée d'un vent arrière à une tempête de vents contraires, alors que les chaînes d'approvisionnement ont presque repris leur cours normal et que les prix des matières premières sont proches de leurs niveaux d'avant la guerre. Mais l'économie résiste toujours. Les tensions budgétaires se poursuivent malgré un marché de l'emploi solide. Et l’opinion des marchés s'est ralliée à l'idée que l'amélioration de l'inflation est arrivée à son terme et qu'elle est appelée à perdurer. Dans ce contexte, les taux de rendement à long terme sont désormais revenus à leurs niveaux les plus élevés.
Le marché du travail et les questions budgétaires sont des obstacles immédiats aux perspectives sur les taux d'intérêt. Toutefois, à l'avenir, l'optimisme est de mise sur ces deux fronts. Le marché du travail est tendu avec un taux de chômage de 3,5 %.3 La Fed a été unanime à exprimer son inquiétude quant aux perspectives d'une spirale des coûts salariaux si le marché du travail ne se relâche pas un peu. Mais le rapport JOLTS, souvent cité par Jerome Powell, le président de la Fed, a révélé une forte diminution (Illustration 1). Dans le même ordre, le taux de démission est revenu à ses niveaux d'avant la pandémie. Dans son discours de Jackson Hole du 25 août, Jerome Powell a mis l'accent sur le rapport Indeed Wage Tracker, qui a également révélé un ralentissement important. Ces tendances présagent fortement une modération des pressions sur le marché du travail.
Illustration 1 : Accalmie de la demande de main-d’œuvre
Sources : Hiring Lab. Au 31 juillet 2023.
Sur le plan budgétaire, nous estimons que l'augmentation des dépenses découlant ironiquement de la loi sur la réduction de l'inflation, conjuguée à l'exonération du remboursement des prêts étudiants et à l'absence de recettes fiscales sur les plus-values, a accru le déficit et, de concert, le niveau d'émission de bons du Trésor américain. L'année prochaine, ces trois facteurs auront sensiblement diminué.
En ce qui concerne l'inflation, nous pensons que la baisse des taux de l'inflation globale et hors alimentation et énergie, qui est déjà l'une des plus rapides jamais enregistrées, n'est pas terminée et qu'elle sera de longue durée. La politique budgétaire est trop souple et les marchés du travail sont solides. La politique de la Fed demeure contraignante. Pourtant, à long terme, le raidissement des conditions de crédit, les difficultés accrues des consommateurs, le ralentissement de la croissance mondiale et l'inflation se conjuguent pour accentuer les tendances de décélération de l’inflation. Si l'on y greffe les facteurs désinflationnistes de la période pré-Covid, à savoir le lourd endettement mondial, la démographie et les technologies, alors la possibilité que nous soyons confrontés à une dynamique tout à fait différente au fil des ans est, à notre avis, plus que plausible. Mais, comme nous l'avons vu lors de l'effondrement de l'inflation dans les années 80, ce cycle sera probablement très disparate et prendra du temps. De même, la peur de l'inflation ne s'estompe que très lentement de la psychologie des marchés.
Au début de l'année, le consensus autour d'un ralentissement de la croissance laissait penser à beaucoup qu'il fallait éviter les produits dérivés de crédit sur écarts de rémunération. Pourtant, le ralentissement de l'inflation s'est accompagné d'une résilience de la croissance américaine, et les résultats des secteurs des écarts de taux ont été excellents à nos yeux (Illustration 2). Nous soulignons en particulier les résultats exceptionnels de la dette des marchés émergents en monnaie locale. Nous sommes toujours optimistes quant aux perspectives sur les marchés émergents, en particulier en Amérique latine. Les pays émergents ont durci leur politique monétaire bien avant les pays développés dans ce cycle. Les taux d'intérêt élevés, la perspective d'une baisse des taux d'intérêt et, surtout, l'amélioration potentielle des monnaies ont été bénéfiques.
Illustration 2 : Rendements excédentaires des secteurs des écarts de taux
Sources : Bloomberg, Citi, J.P. Morgan, S&P Global Market Intelligence, une division de S&P Global Inc, Western Asset. Les banques européennes (CoCo) sont représentées par l'indice Bloomberg Euro Contingent Capital, qui mesure les résultats des titres de capital contingent libellés en euros par des émetteurs de l'Espace économique européen. Les TACHC américains sont représentés par l'indice Bloomberg Erisa Eligible, qui suit les TACHC conformes à l'Employee Retirement Income Security Act de 1974. Les TACH américains sont représentés par l'indice Bloomberg US Mortgage-Backed Securities (MBS), qui suit les titres d’organismes gouvernementaux de créances hypothécaires à taux fixe garantis par Ginnie Mae, Fannie Mae et Freddie Mac. Le crédit européen de premier ordre est représenté par l'indice Bloomberg Pan-European Aggregate Bond Index, qui mesure les titres à taux fixe de premier ordre dans plusieurs devises européennes. Le crédit américain de premier ordre est représenté par la composante premier ordre de l'indice Bloomberg US Corporate. Le crédit australien de premier ordre est représenté par la composante australienne premier ordre de l'indice Bloomberg Global Aggregate Corporate. Le crédit britannique de premier ordre est représenté par la composante britannique premier ordre de l'indice Bloomberg Global Corporate. La dette des MÉ en USD est représentée par l'indice JPMorgan Emerging Markets Bond Index Global (« EMBI Global ») et suit les rendements totaux des instruments de dette extérieure négociés sur les marchés émergents. Les créances européennes à rendement élevé sont représentées par l'indice Bloomberg Pan-European High Yield, qui mesure le marché des obligations de sociétés à taux fixe de qualité inférieure. Les créances américaines à rendement élevé sont représentées par l'indice Bloomberg US Corporate High Yield Bond, qui mesure le marché des obligations de sociétés à taux fixe et à rendement élevé, libellées en USD. Les marchés émergents (EM) au niveau local sont représentés par la composante locale des indices JPMorgan Government Bond Index-Emerging Markets (GBI-EM), qui suivent les obligations en monnaie locale émises par les gouvernements des marchés émergents.
¹Rendements excédentaires de l’indice S&P/LSTA des rendements totaux des prêts à effet de levier par rapport au LIBOR sur 3 mois. Au 31 juillet 2023.
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La clé de ces perspectives est la Chine. Même si le yuan a perdu 15 % environ par rapport au dollar, les prix à la production et à la consommation sont en chute libre. L'incapacité des responsables des politiques à mettre un terme aux difficultés du secteur immobilier a sapé la confiance des investisseurs. La politique du gouvernement demeure résolument favorable à la croissance, mais l'ampleur des mesures prises jusqu'à présent est nettement insuffisante. Ainsi, la Chine est devenue une source de légère pression déflationniste à l'échelle mondiale.
Selon nous, la Chine est confrontée à d'importants problèmes de croissance séculaire qui l'empêcheront d'atteindre des taux de croissance proches de ceux du passé. Mais d'un point de vue cyclique, en partant du creux pendant la période de confinement de la Covid l'année dernière, une croissance proche de 5 % n'est pas impossible. Nous sommes toujours convaincus que l'économie chinoise sera résiliente, sans être forcément dynamique.
Le ralentissement de la Chine représente également un défi pour la croissance européenne. L'Allemagne est déjà au bord de la récession. Pourtant, le taux d'inflation en Europe est encore supérieur à la tendance, et la possibilité d'une nouvelle hausse des taux de la Banque centrale européenne (BCE) est toujours d'actualité. Nous estimons toutefois que les dernières hausses de taux des économies occidentales sont terminées ou en voie de l'être. La croissance mondiale en demi teinte et la décrue de l'inflation offrent aux États-Unis, au Royaume-Uni et à l’Europe l’occasion de faire des pauses.
Au fil du temps, le recul continu de l'inflation en toile de fond poussera les taux à court terme à la baisse. Dans ce contexte, les perspectives seront favorables pour un large éventail de secteurs à revenu fixe.
Notes de bas de page :
- Sources : Conseil des gouverneurs du système de la Réserve fédérale américaine.
- Sources : Ibid.
- Sources : U.S. Bureau of Labor Statistics. Au 31 juillet 2023.
Définitions :
Le taux de démission fait référence au personnel qui quitte leur entreprise de leur propre chef, par opposition aux membres de l'équipe qui sont mis à pied ou licenciés.
Le produit obligataire à rémunération très élevée fait référence aux obligations imposables qui ne sont pas des titres du Trésor américain et comprennent des valeurs comme les titres d’organismes gouvernementaux, les titres adossés à des actifs, les obligations de sociétés, les obligations à rendement élevé et les titres adossés à des créances hypothécaires.
L’enquête Indeed Wage Tracker mesure la croissance des salaires annoncés dans les offres d'emploi, afin d'aider les responsables des politiques, les analystes du marché du travail, les employeurs et les travailleurs à comprendre les tendances en matière de salaires.
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