Le capital-investissement a-t-il évité l’effondrement du prix des actifs?

LES BÉBÉS, à qui fait défaut la permanence des objets – c’est-à-dire le fait de comprendre que les choses qu’ils ne voient pas continuent d’exister – aiment jouer à coucou. Un adulte cache son visage puis apparaît soudainement, ce qui suscite chez le bébé de petits cris de joie. Les adultes n’aiment plus être dupés – à moins d’investir dans du capital-investissement ou du capital-risque, où le fait de dissimuler les mauvaises nouvelles fait partie de l’intérêt du jeu.

Un écart substantiel est apparu en 2022 entre les valorisations des entreprises cotées publiquement et leurs homologues non cotées. La banque Lincoln International estime que la valeur des entreprises détenues par les fonds de capital-investissement mondialement a augmenté de 1,9 % au cours du troisième trimestre, ce qui les place à 3,2 % pour l’année jusqu’à maintenant. En revanche, l’indice S&P 500 a baissé de 22,3 % au cours de la même période.

Il s’agit d’un soulagement pour de nombreux investisseurs institutionnels, comme les fonds de pension, qui ne peuvent pas se permettre d’enregistrer d’importantes pertes. Au cours de la dernière décennie, ils ont dépensé des billions de dollars en actifs privés. Ceux-ci pourront bientôt se retrouver en grandes quantités dans les régimes de retraite d’employeur 401k des États-Unis. Lorsque les taux d’intérêt étaient bas, les partisans des rachats et du capital-risque étaient attirés par les rendements élevés publiés. Maintenant que le chaos règne sur le marché, leur moindre volatilité en est le principal avantage.

Les divergences relatives aux valorisations ne trouvent pas de justification économique. Toutes les entreprises sont confrontées au même mélange toxique de ralentissement de la croissance, d’augmentation des taux d’intérêt et de persistance de l’inflation. Les valorisations privées, quant à elles, souvent plus axées sur l’effet de levier, devraient être plus exposées lorsque le crédit se resserre.  Au lieu de cela, l’écart représente essentiellement une illusion prenant racine dans les particularités de l’investissement privé. L’une de ces particularités est bien connue. Tandis que les marchés publics sont réévalués en permanence à la vue des investisseurs mondiaux, les actions détenues dans des sociétés privées sont beaucoup plus rarement négociées, et lorsqu’elles le sont, cela se fait de manière plus opaque. Certains fondateurs préféreraient couler avec leur navire que consentir à une baisse de la valorisation.

L’éventail de stratagèmes que les fonds privés emploient pour uniformiser les rendements est moins apprécié. Nombre d'entre eux effectuent les travaux de valorisation en interne. Un sondage de 2015 réalisé par le cabinet-conseil Grant Thornton a révélé que seulement près du quart d’entre eux sollicitaient un avis indépendant sur la croissance et les taux d’actualisation qu’ils utilisent dans leurs modèles. Cela donne aux gestionnaires le pouvoir de faire des hypothèses qui encensent les perspectives des sociétés qu’ils possèdent. Nombre d’entre eux se sont également engagés dans l’emprunt d’argent pour conclure des transactions au lieu d’en appeler directement au capital des investisseurs. Cela a pour effet de stimuler artificiellement le taux de rendement interne des fonds, qui est un seuil de rendement clé.

Cliff Asness, de la société de placements AQR Capital Management, a jadis surnommé « blanchiment de la volatilité » de telles tactiques d’obscurcissement. Aujourd’hui, cela porte ses fruits. L’uniformisation des rendements peut limiter les avantages du capital-investissement pendant les phases les plus frénétiques d’un marché effervescent, mais elle maintient les rendements lorsque l’économie traverse des crises. Les fonds privés publient encore des gains réalisés durant la période de marchés haussiers puissamment stimulés de 2020 et 2021.

Des techniques de massage peuvent être utilisées à des fins sinistres. L’effondrement du groupe Abraaj, une société de capitaux privés située à Dubaï, résulte en partie des valorisations exagérées dans le but de cacher un mauvais rendement. Mais le plus souvent, l’uniformisation des rendements fournit aux clients exactement ce qu’ils souhaitent. Dans leurs travaux de recherche publiés en octobre, des universitaires de l’Université de Floride montrent que gestionnaires de fonds privés trafiquent les rendements plus lorsqu’ils gèrent une part plus importante du total de l'actif de leurs investisseurs – c’est-à-dire lorsque leurs manipulations importent davantage pour le rendement global des clients finaux.

Combien de temps cette illusion peut-elle durer? Au cours de l’éclatement de la bulle technologique en 2000, il a fallu près de six mois aux gestionnaires de capital-risque américains pour signaler des problèmes après que les marchés publics aient atteint leurs sommets. Les fonds de rachat américains ont résisté encore plus longtemps après que les capitaux propres cotés se soient effondrés en 2007. En fait, les marchés publics ont commencé à se redresser en 2009 – suffisamment vite pour que les investisseurs privés n’aient jamais à relever l’ampleur totale de l'effondrement.

Il est peu probable que le sociétés privées puissent léviter suffisamment longtemps cette fois-ci. Plus d’une année s’est écoulée depuis que l’indice NASDAQ Composite, un indice fortement axé sur les technologies, a atteint un sommet. Les liquidités de certaines sociétés privées s’évaporent, ce qui laisse peu de marge aux spéculateurs financiers qui uniformisent les rendements. En août, le patron du groupe Softbank, Masayoshi Son, un géant japonais des placements, prévoyaient que les valorisations privées rejoindraient les valorisations publiques à un horizon de 12 à 18 mois. Comme aucun redressement des actions publiques semblable à celui de 2009 ne se profile, une inévitable baisse s’annonce. Il n’y a aucun doute quant au fait que de nombreux investisseurs préféreraient continuer à jouer au jeu du coucou. Mais très vite les gestionnaires de fonds privés n’auront plus nulle part où se cacher.