En bref : Jackson Hole – Visibilité limitée, atterrissage difficile

À l'époque, Alan Greenspan, président de la Réserve fédérale (Fed), était (tristement) célèbre pour son insupportable opacité : il s'exprimait souvent sans être pleinement compris.

Pour le discours très attendu prononcé cette année lors de la réunion annuelle des banquiers centraux de la Fed à Jackson Hole, le président Jerome Powell semble avoir eu recours au rédacteur de discours de Greenspan. M. Powell a beaucoup parlé de l'économie et de l'inflation, mais il a occulté une grande partie de la politique future de la Fed. Pourtant, sous le brouillard (intentionnel ?) de ses remarques se cache un message inquiétant pour les adeptes des scénarios d'atterrissage en douceur. Attachez vos ceintures ! Les passagers qui arrivent n'auront pas de vue sur les célèbres Tetons et devront se préparer à un atterrissage brutal.

La réaction initiale du marché a été plutôt timide. Les cours des actions et des obligations ont rebondi immédiatement après le discours, mais ont divergé quelque peu à la clôture, les actions terminant la séance à la hausse tandis que les rendements obligataires augmentaient. Nous ne sommes pas certains que cette réaction soit la bonne. En voici la raison.

Principaux points soulevés par Powell

Tout d'abord, dans son discours, M. Powell a rappelé de manière quelque peu terne les données économiques récentes, en mettant l'accent sur les chiffres de l'inflation des dépenses de consommation des ménages (la mesure préférée de la Fed). Après avoir pris note des baisses encourageantes de l'inflation des biens et d'une baisse probable de l'inflation des logements, M. Powell a souligné que l'inflation des services de base hors logement a été moins sensible à l'évolution de la conjoncture économique ou au resserrement de la politique monétaire de la Fed.

M. Powell a également fait remarquer que la politique actuelle de la Fed était déjà « restrictive », ce qui signifie que le taux réel (corrigé de l'inflation) des fonds fédéraux est supérieur aux fourchettes généralement acceptées de ce qui constitue son niveau « neutre ».

Mais M. Powell a pris soin d'éviter de dire ce qu'il adviendrait ensuite. Il a indiqué que la pause pourrait être plus longue ou qu'il pourrait y avoir d'autres hausses de taux. Mais en ne mentionnant pas de baisses de taux, il a envoyé son message le plus clair, à savoir que soit la Fed maintiendrait une position déjà restrictive, soit elle pourrait encore relever ses taux. En revanche, il n'est pas question d'assouplir les taux dans un avenir proche.

Tributaires d'économistes décédés ?

Tel est le message le plus clair de M. Powell. Après analyse de ses autres remarques « à la Greenspan », il semble que la Fed s'en tienne à l'idée que la réalisation de son objectif d'inflation de 2 % nécessite un « relâchement » de l'économie. Le terme de « relâchement » est, bien entendu, un euphémisme pour désigner les suppressions d'emplois.

Cette idée repose sur la courbe de Phillips – élaborée pour la première fois il y a plus de 60 ans – qui prétend montrer une relation inverse entre l'inflation et le chômage (c'est-à-dire qu'un taux de chômage plus élevé entraîne une baisse de l'inflation). Mais nombre d'économistes en sont moins convaincus. La courbe de Phillips n'a jamais décrit une relation stable entre le chômage et l'inflation et s'est révélée encore moins fiable au cours des dernières décennies. En fait, de nombreux indicateurs de l'inflation américaine ont fortement baissé cette année sans que le taux de chômage n'augmente.

Toutefois, il semble que la plupart des membres du Federal Open Market Committee soutiennent l'approche de la courbe de Phillips adoptée par M. Powell. Si tel est le cas, la Fed est en train de poser un jalon pour les investisseurs. Concrètement, cela signifie que la politique doit demeurer restrictive (ou le devenir davantage) jusqu'à ce que le taux de chômage augmente. Par ailleurs, le seuil de « relâchement » fixé par la Fed semble être un taux de chômage de 4,0 % au moins aux États-Unis (contre 3,6 % auparavant).

La Fed signale ainsi qu'en dépit (ou à cause) du flou qui entoure notre compréhension de la dynamique de l'inflation, un atterrissage brutal est une nécessité inévitable.

Conséquences pour l’investissement

Quelles conclusions les investisseurs doivent-ils tirer du message de Powell à Jackson Hole ?

• Tout d'abord, les baisses de taux d'intérêt ne sont pas pour demain et interviendront seulement lorsque le taux de chômage aux États-Unis sera supérieur à 4 %. Cela pourrait se produire bien avant 2024.
• Deuxièmement, l'économie américaine doit maintenant ralentir, ce qui met en péril la forte reprise des bénéfices des entreprises actuellement attendue par tous les analystes de Wall Street pour 2024.
• Troisièmement, la courbe des rendements des bons du Trésor demeurera probablement inversée et pourrait même continuer en ce sens. En effet, la Fed doit être prête à prendre le risque d'une récession pour rétablir la stabilité des prix, ce qui se produira probablement. Il est rarement payant de « combattre la Fed », et une courbe de rendement inversée est le meilleur moyen d'exprimer ce point de vue.
• Enfin, si la Fed se trompe en pensant que l'inflation peut baisser sans qu'il y ait besoin de « relâchement » de l'économie, elle aura alors commis une erreur de politique. Dans ce cas, un revirement ultérieur impliquerait d'annuler le resserrement actuel beaucoup plus rapidement et de manière plus agressive qu'il ne l'aurait été autrement. En définitive, les investisseurs pourraient être surpris par la rapidité avec laquelle la Fed pourrait être contrainte d'abandonner sa politique de resserrement.