En bref : Désirons-nous vraiment un retour à la normale?

Publié précédemment dans le bulletin d’information de Stephen Dover sur LinkedIn ‘Perspectives sur les marchés mondiaux’. Suivez Stephen Dover sur LinkedIn où il fait part de ses réflexions et de ses observations, et publie son bulletin d’information Global Market Perspectives (Perspectives sur marchés mondiaux).

Le terme ‘normal’ fait son apparition dans la langue anglaise au 17e siècle et est utilisé pour normaliser les mesures. En latin, ‘normalis’ fait directement référence à ce qui est fait avec une équerre de charpentier, et formant un angle droit.

Sur le marché obligataire, nous disposons également d'un outil qui définit ce qui est ‘normal’ : une courbe des taux à pente positive. Ce qui veut dire que les taux de rendement des obligations à long terme sont plus élevés que ceux des dépôts bancaires à court terme, ou des bons et obligations du Trésor américain. Les courbes des taux sont à pente ascendante (positive) afin de compenser le risque supplémentaire pris par les investisseurs en immobilisant leur argent sur de plus longues périodes. Les obligations à long terme comportent un risque plus élevé de diverses pertes possibles, qu'il s'agisse d'inflation ou de défaut de paiement. Les investisseurs ont donc normalement besoin d'un rendement supplémentaire, sous la forme de taux de rendement plus élevés, pour compenser les risques encourus en s'aventurant sur la courbe des taux.

Aujourd'hui, cependant, la plupart des parties de la courbe des taux du Trésor américain (ainsi que de nombreuses courbes des marchés des obligations d'État étrangers ) sont inversées, ce qui signifie que les dépôts, les bons et les obligations à court terme offrent des rendements plus élevés que ceux des obligations à long terme.

Bien qu'une récession ne survienne pas à chaque fois qu'une courbe est inversée, la Banque de la Réserve fédérale (Fed) de Chicago constate que chaque fois que l'écart des taux de rendement entre les bons du Trésor à 10 ans et à 2 ans s'est inversé depuis 1969, une récession a suivi.¹

Ainsi, compte tenu de l'inversion prononcée de la courbe des taux aujourd'hui, j'ai pensé que cela valait la peine de se pencher sur trois sujets au Franklin Templeton Institute (1) Dans quelle mesure cette inversion se compare-t-elle aux épisodes précédents? (2) Quelles sont les répercussions historiques sur les actions? (3) Quelles sont les conséquences historiques sur les obligations? En nous appuyant sur ces observations du passé, nous sommes mieux à même d'évaluer si ce phénomène s'inscrit dans un schéma et si nous pouvons en dégager des raisons ou des leçons pour l'avenir.

Cause ou effets?

Une courbe des taux de rendement inversée est souvent le sous-produit d'un durcissement des politiques monétaires. Lorsque les banques centrales, comme la Fed américaine, jugent nécessaire de relever les taux d'intérêt pour juguler des économies en surchauffe, leurs mesures entraînent une hausse des taux d'intérêt à court terme plus rapide que celle des taux de rendement à long terme.

On peut alors se demander pourquoi les taux d'intérêt à long terme n'augmentent pas autant (voire plus) que les taux courts lorsque les banques centrales raidissent leurs mesures. L'une des principales raisons est que les banques centrales modernes ont acquis une considérable crédibilité en parvenant à maintenir l'inflation à un faible niveau. Lorsque celles-ci durcissent leur politique pour maîtriser l'inflation, les investisseurs en concluent rapidement qu'elles vont triompher, même si le coût de la lutte contre l'inflation est une croissance économique plus faible, voire une récession. En aval de la courbe des taux, les investisseurs se doivent donc non seulement de tenir compte de la hausse des taux à court terme due au raidissement de la politique monétaire, mais aussi de ses éventuelles répercussions, notamment la baisse de l'inflation et une économie en repli. Dès lors, quand les banques centrales durcissent leur politique, les courbes des taux de rendement s'aplatissent dans un premier temps, puis s'inversent souvent, comme c'est le cas aujourd'hui.

Actuellement, la courbe des taux de rendement américaine est inversée — ce qui se mesure par l'écart entre le rendement des bons du Trésor à 10 ans et celui des bons du Trésor à 2 ans — de près de trois quarts de point de pourcentage. Par rapport aux précédents historiques, il s'agit d'un écart négatif important (Illustration 1). Dans tous les épisodes antérieurs à un raidissement de la politique monétaire de la Fed depuis 1989, la courbe des taux n'a jamais été aussi inversée qu'aujourd'hui. La seule fois, dans l'après-guerre, où l'écart entre les taux longs et les taux courts a été encore plus négatif, c'était au début des années 1980, lorsque la Fed, sous la houlette de son président Paul Volcker, réputé pour ses politiques très austères, a relevé les taux d'intérêt à court terme à 20 %!

Comme on peut également le constater sur l'Illustration 1, les courbes des taux de rendement inversées sont des aberrations, qui arrivent rarement et ne durent pas longtemps. La durée moyenne de l'inversion de la courbe des taux du Trésor américain dans l'après-guerre, par exemple, est de huit mois.

Les actions et les obligations réagissent différemment

Par conséquent, lorsque la courbe des taux est inversée, les investisseurs se doivent d’anticiper son retour à la normale. En outre, comme le révèlent nos recherches, le retour à la normale de la courbe des taux du Trésor américain survient généralement dans un contexte de baisse des taux d'intérêt, ce que Wall Street appelle un « redressement haussier ». Dans ce cas-là, les taux d'intérêt à court et à long terme baissent, mais le segment avant (les échéances plus courtes) remonte davantage que le segment long.

Il n'est donc pas surprenant qu'un « redressement haussier » soit une phase haussière pour les marchés à revenu fixe. Les prix augmentent le long de la courbe des taux (et sur de nombreux marchés du crédit), ce qui stimule le rendement total des titres à revenu fixe au-delà des taux d’intérêt nominaux.

On pourrait en conclure que les investisseurs en actions sauraient également apprécier une baisse des taux d'intérêt. Après tout, toutes choses égales par ailleurs, des taux d'intérêt plus bas devraient doper la valorisation des actions. Et les taux de rendement obligataires américains ont baissé ces derniers mois, ce qui a donné un coup de pouce aux actions malgré une croissance des bénéfices en berne.

Toutefois, l'histoire nous donne un tableau plus nuancé. Pendant les périodes où la courbe des taux passe de l'inversion à une pente positive, les marchés boursiers s'effondrent généralement. Au cours de ces mêmes périodes, les rendements totaux des obligations dépassent ceux des actions en termes absolus et corrigés des risques (Illustration 2).

On peut alors se demander pourquoi les actions ont tendance à baisser lorsque la courbe des taux amorce un retour à la normale? Après tout, les taux d'intérêt (et donc les taux d'actualisation) baissent généralement lorsque la courbe des taux effectue un retour à la normale, ce qui devrait favoriser un contexte haussier pour les actions.

La réponse se trouve dans la discussion précédente sur la capacité prédictive de la courbe des taux de rendement pour les récessions et, par extension, pour les bénéfices. Comme nous l'avons mentionné, lors des cycles précédents remontant à 1970, une courbe des taux de rendement inversée a toujours précédé une récession. A cours de ces récessions, alors que l'économie ralentissait et que les pressions inflationnistes diminuaient, la Fed finissait par céder et réduire les taux d'intérêt. Mais il était alors généralement trop tard pour orchestrer un    « atterrissage en douceur », à savoir une baisse de l'inflation et une reprise de la croissance économique.

Pour les actions, le vrai problème est ce qui est arrivé aux bénéfices des entreprises. Sans aucune exception, chaque fois que l'économie est entrée en récession, les bénéfices des entreprises à l'échelle de l'économie ont également chuté (Illustration 3). Il est important de noter que lorsque la demande diminue, les entreprises perdent de leur pouvoir de fixation des prix, ce qui signifie que leurs revenus diminuent encore plus vite, surtout par rapport aux coûts. Généralement, il en découlait une méchante récession des bénéfices.

Cette débâcle est évidente dans l'Illustration 3, qui montre les bénéfices des entreprises américaines en pourcentage du produit intérieur brut (PIB) américain — une mesure des bénéfices par rapport aux ventes totales dans l'économie et une bonne approximation des marges bénéficiaires globales. Lors de chaque récession (représentées par les barres grises), sauf en 1990, la croissance des bénéfices devient négative, exacerbée par une chute des bénéfices par rapport aux ventes (c.-à-d. par rapport au PIB).

Jusqu'à présent, en 2023, ce n'est pas le cas. En fait, c'est plutôt le contraire qui se produit. Cette année, malgré une chute des bénéfices des sociétés du S&P 500 de -5 % en glissement annuel pour le quatrième trimestre 2022, les marchés boursiers ont bondi, dopés par la possibilité d'une pause dans le cycle de hausse de la Fed et l‘espoir d'un ‘revirement’ rapide de la Fed en faveur de taux plus bas.²

Dans une certaine mesure, le rebond de cette année se comprend. Après tout, plus tôt la Fed fera une pause, moins elle causera de dommages à l'économie et à la rentabilité des sociétés. Les investisseurs en actions ont donc raison de se réjouir d'un ralentissement du cycle de hausse des taux. Ils se réjouissent également des signes encourageants qui révèlent que l'économie n'est pas encore en train de s'effondrer, comme en témoignent la solide croissance de l'emploi aux États-Unis et la baisse remarquable du taux de chômage, qui a atteint son niveau le plus bas en 54 ans (3,4 %).

Mais les investisseurs en actions doivent se garder de toute exubérance excessive. Comme l'ont souligné à plusieurs reprises le président de la Fed, Jerome Powell, et ses collègues du Comité fédéral de l'open market (FOMC), l'inflation est encore trop élevée et, selon eux, il est peu probable qu'elle revienne à son niveau cible sans quelques pertes d'emplois.3 Les anomalies qui frappent le marché du travail actuel (par ex., la baisse du taux de participation de la population active) poussent donc la Fed à maintenir un ton ferme pendant encore quelques temps, ce qui ne fait qu'accroître le risque de récession plus tard cette année. En somme, les bonnes nouvelles concernant l'économie, que les investisseurs sont prêts à célébrer, pourraient laisser présager des temps encore plus difficiles.

Conclusions

L'histoire laisse fortement penser qu'à ce stade de la politique monétaire et des cycles économiques, les courbes des taux de rendement sont sur le point d’amorcer un retour à la normale. L'inversion de la courbe des taux de rendement n'est pas une caractéristique du paysage des marchés financiers qui dure longtemps.

L'histoire nous apprend également que lorsque la courbe des taux entame un retour à la normale, les obligations dégagent des résultats supérieurs à ceux des actions en termes absolus et corrigés des risques. C'est également notre avis pour les prochains trimestres à venir.

L'une des raisons principales est le risque qui pèse sur les bénéfices des entreprises, qui sont déjà en recul. Ils devraient demeurer faibles pendant une grande partie de 2023. Le départ en fanfare des actions au cours des six premières semaines de 2023 a propulsé dans les valorisations les maigres bonnes nouvelles que les bénéfices peuvent offrir cette année, laissant celles-ci exposées à une conjoncture économique en repli.

Le retour à la normale de la courbe des taux de rendement n'interviendra que lorsque l'économie s'adoucira. Cela pourrait prendre plus de temps que d'habitude, compte tenu d'un marché du travail très tendu. Mais le risque pour les investisseurs est que la Fed maintienne une attitude haussière pendant plus longtemps, ce qui ne ferait que reporter les difficultés et la souffrance. Pourtant, il se peut aussi que les marchés d'actions préfèrent en fait un retour à la normale différé de la courbe des taux de rendement. Après tout, lorsque c’est le cas, c’est rarement une bonne nouvelle pour eux.

Pour une fois, les investisseurs en actions pourraient donc être enclins à penser qu'en ce qui concerne les courbes des taux de rendement, cette phase « d’anormalité » vaut la peine d'être savourée. Profitez-en tant que cela dure.