2023 : évaluer le ralentissement conjoncturel

Tendances macroéconomiques

Si l'année 2023 ressemble à l'année 2022, alors le Royaume-Uni risque de subir des turbulences : l'inflation a grimpé en flèche, les taux d'intérêt se sont envolés, les devises ont fluctué et de violents affrontements ont éclaté au sein du gouvernement britannique. Mais, l'un des principaux défis des mois à venir pour les actions britanniques peut, selon nous, être résumé en quelques mots : L'inflation commencera-t-elle à ralentir avec l'essoufflement de l'activité économique ?

En effet, les vents contraires macroéconomiques soufflent toujours fort. Les investisseurs gardent l'espoir que l'inflation britannique a atteint son pic, mais continuent de chercher un équilibre entre la perspective de la flambée des prix et le coût croissant de la dette. Alors que la notion d'inflation transitoire a été largement réfutée en 2022, les chiffres de l'IPC demeurant élevés, certains facteurs sont sans aucun doute considérés comme plus tenaces que d'autres. Les coûts des difficultés de la chaîne d'approvisionnement alors que le monde sort tout juste de la pandémie de COVID-19 commencent déjà à s'atténuer, mais il ne faut pas négliger les impacts séculaires sur l'inflation tels que la mondialisation et le changement démographique. Ainsi, alors que la perspective d'une récession technique est de plus en plus envisagée au Royaume-Uni, le contexte inflationniste sera essentiel pour en déterminer la gravité.

Heureusement, une atténuation des pressions inflationnistes mondiales commence à se dessiner. Selon les données publiées en novembre, les prix à la consommation américains ont augmenté de 7,7 % au cours des 12 derniers mois, un chiffre inférieur aux estimations de 8 %. En décembre, la Chine a annoncé un abandon de ses principales politiques zéro-Covid après des semaines de manifestations. Et en effet, la hausse des prix mondiaux des produits de base s'est ralentie après l'extrême volatilité du début de l'année. Alors que l'inflation semble atteindre un pic au Royaume-Uni, la nouvelle d'une baisse de régime aux États-Unis a contribué à une réévaluation des actions et à un repli des rendements des obligations d'État dans le pays. L'inflation au Royaume-Uni devrait continuer à redescendre de ses sommets au cours des prochains mois, bien que l'impact de l'évolution de la politique d'aide à la consommation d'énergie constituera probablement un facteur déterminant.

Dans l'hypothèse d'un ralentissement des chiffres de l'inflation globale, la banque centrale devrait, selon nous, atteindre prochainement le point culminant de son programme de resserrement monétaire. La Banque d'Angleterre a récemment pris des mesures pour réduire son bilan, se lançant dans un programme de resserrement quantitatif au quatrième trimestre 2022. Une hausse des taux d'intérêt implique des coûts de financement plus élevés pour les entreprises et les consommateurs. Si l'on ajoute le resserrement des flux de liquidités, cette situation peut poser quelques problèmes à court terme pour les actions britanniques, tandis que l'effet positif du ralentissement de l'inflation prend son temps pour s'inscrire dans les habitudes de l'offre et de la demande. Les principales préoccupations économiques concernent la durée et la profondeur de ce ralentissement inévitable – les investisseurs demeurent très attentifs à la réponse de la banque centrale, car le risque d'une erreur de politique est exacerbé.

Alors que la mort-née « Trussonomics » a été jetée à la poubelle, la banque centrale dispose au moins désormais d'une stabilité relative du marché pour jouer sa meilleure main. Les taux de base maximums calculés par le marché ont chuté de plus de 100 points de base (pb) depuis l'annonce du (pas si) mini budget au début de l'année 2022. La perception que l'économie britannique est entre de bonnes mains avec le Premier ministre Rishi Sunak et Jeremy Hunt, chancelier de l'Échiquier, a amélioré le niveau de confiance envers le Royaume-Uni pour 2023. Les rendements des gilts s'étant stabilisés, et une catastrophe économique semblant évitée, la perspective de marchés relativement calmes devrait être bien accueillie par la Banque d'Angleterre alors qu'elle va mettre en œuvre sa politique monétaire au cours des prochains mois.

Il convient de rappeler que tous les consommateurs ne sont pas touchés de la même manière par la crise persistante du coût de la vie au Royaume-Uni. Le Royaume-Uni demeure en position de force en termes d'excédent d'épargne des ménages – les économies accumulées tout au long de la pandémie de Covid-19 rapportent aujourd'hui des intérêts intéressants. En outre, le marché hypothécaire britannique a évolué depuis 2005 – dernière période notable de durcissement des taux de la banque centrale – lorsque 70 % des prêts hypothécaires étaient financés à des taux variables. Aujourd'hui, seulement 14 % du marché hypothécaire britannique ont été négociés à des taux d'intérêt variables. L'ampleur du financement hypothécaire à taux fixe et même de l'accession à la propriété au Royaume-Uni devrait continuer à compenser partiellement le fardeau du coût de la vie infligé par la flambée des factures énergétiques des ménages. Mais nous nous attendons à ce que les consommateurs fassent preuve d'une certaine prudence tant que les coûts généraux ne commenceront pas à baisser.

Le marché du travail a continué à faire preuve de résilience tout au long de cette période de volatilité. Bien que les derniers chiffres indiquent une hausse du chômage à 3,7 % au troisième trimestre 2022 et une baisse des offres d'emploi pour le cinquième trimestre consécutif, il faut rappeler que le marché du travail demeure dynamique par rapport à ses niveaux antérieurs. Des signaux tels que la baisse du taux d'inactivité professionnelle témoignent d'un retour à l'emploi, en particulier chez les plus de 50 ans, la hausse des coûts incitant les « préretraités » à retourner dnas la vie active. Ainsi, nous n'anticipons pas une flambée du taux de chômage, ce qui devrait permettre de se protéger quelque peu contre le risque d'une récession grave et prolongée.

Malgré la vigueur relative du marché des actions britanniques pendant une période de volatilité accrue, les investisseurs demeurent conscients de la valeur qui subsiste. Le marché britannique se négocie à un ratio C/B à terme d'environ 10x – soit 20 % de moins que sa médiane sur 15 ans – et offre un rendement en dividendes de 4 %. Par rapport aux actions américaines, qui se négocient à un ratio C/B à terme d'environ 18x, soit 12 % de plus que la médiane sur 15 ans, et offrent un rendement en dividendes de 1,7 %, les actions britanniques nous semblent bon marché. Un ralentissement économique étant largement anticipé sur les marchés mondiaux, les investisseurs doivent-ils continuer à se demander si cette mauvaise nouvelle est déjà intégrée dans les prix des actifs britanniques ? Le marché britannique demeure tourné vers l'avenir, mais il est, selon nous, victime d'un excès de pessimisme compte tenu des valorisations actuelles. Ainsi, l'attractivité de la région pour les investisseurs est renforcée, selon nous, comme en témoigne les opérations de fusion et d'acquisition en cours, tout comme les perspectives de résilience durable jusqu'en 2023 et au-delà.

Actions britanniques de petites et moyennes capitalisations

Les petites et moyennes capitalisations britanniques ont constitué une classe d'actifs très peu prisée au cours des 12 derniers mois, entraînant une sous-performance significative par rapport au marché des actions britanniques dans son ensemble. Pourtant, nous sommes convaincus que les perspectives de nombreuses entreprises dans ce segment du marché demeurent bien plus prometteuses que la valeur pour l'investisseur déduite des multiples de valorisation restreints d'aujourd'hui. Malgré la vague de négativité qui sévit au Royaume-Uni, le court-termisme et les ventes massives continues, des opportunités émergent et préparent le terrain pour une reprise en 2023.

Les problèmes auxquels l'économie britannique est confrontée sont réels. Cependant, nous sommes convaincus que les taux d'intérêt devraient atteindre leur sommet l'année prochaine, que l'inflation devrait baisser et que le ralentissement des transactions devrait être gérable. Nous sommes de plus en plus enthousiasmés par quelques opportunités convaincantes que nous avons identifiées sur le marché des petites et moyennes capitalisations, qui constituent la base des rendements futurs.

Certes, les bénéfices devraient subir des pressions à court terme, mais le niveau de décote observé laisse présumer une large marge de sécurité. Actuellement, les sociétés à faible capitalisation se négocient dans la partie inférieure de leur fourchette d'évaluation historique, avec des rendements de dividendes et de flux de trésorerie disponibles intéressants, selon nous. De nombreuses entreprises abordent ce ralentissement annoncé avec un bilan solide, ce qui leur permet de continuer à investir et à tirer parti des opportunités qui ne manqueront pas de se présenter. Après une pandémie particulièrement éprouvante, les entreprises se trouvent désormais dans une situation financière, mais également opérationnelle et concurrentielle solide. Les perspectives de nombreuses entreprises ont été considérablement renforcées. Selon nous, la flexibilité, la vigueur et la résilience dont font preuve de nombreuses sociétés à forte capitalisation sont sous-estimées. Ainsi, les perspectives du marché britannique des valeurs à faible capitalisation se sont améliorées, et le rapport risque/rendement commence à être intéressant à long terme.

Actions britanniques à grandes capitalisations

Les entreprises britanniques à grandes capitalisations ont maintenu le marché des actions britanniques à flot jusqu'en 2022, alors que de nombreux autres marchés développés souffraient d'une reprise de l'inflation. Alors que la tragédie humanitaire et les tensions géopolitiques se multiplient en Europe, les investisseurs continuent de se réfugier dans les valeurs sûres reconnues, ce qui a ouvert la voie à une période de rendements relatifs intéressants pour l'indice FTSE 100.

À l'horizon 2023, le FTSE 100 semble bien positionné pour continuer à bien résister face aux difficultés mondiales. Bien sûr, les investisseurs sont confrontés à de nombreuses inconnues...

Une récession économique durable va-t-elle emporter le marché ? Le FTSE 100 est composé des plus belles entreprises génératrices de trésorerie cotées au Royaume-Uni. Ces entreprises sont bien capitalisées et beaucoup d'entre elles ont levé des fonds propres lorsque cela a été nécessaire durant la pandémie, et sont donc en position de force par rapport aux alternatives spéculatives/à effet de levier plus élevé. Les refuges défensifs demeurent prépondérants : les secteurs du tabac, de la pharmacie et des services publics sont manifestement moins sensibles à la cyclicité économique.

L'inflation va-t-elle perdurer ? Le FTSE 100 est composé de nombreuses sociétés qui démontrent une résistance innée à l'inflation. Les entreprises d'actifs réels telles que les majors du pétrole et du gaz et les sociétés d'exploitation de métaux représentent plus de 20 % de l'indice. Si certains peuvent affirmer que leur sort est entre les mains de la volatilité mondiale des matières premières, la plupart s'accordent à dire qu'ils demeurent une couverture efficace contre une inflation galopante. En outre, les entreprises réglementées telles que les sociétés de services publics disposent d'un mécanisme fiable de protection de leurs flux de revenus contre l'inflation.

Les taux d'intérêt se stabiliseront-ils à 3-4 % ? La protection implicite contre la hausse des taux d'intérêt prévaut au sein de l'indice. Les banques multinationales commencent maintenant à dégager des marges d'intérêt significatives sur les prêts qu'elles accordent, après plus d'une décennie de taux franchement dérisoires. En outre, les engagements à long terme des compagnies d'assurance-vie sont désormais actualisés à un taux supérieur, ce qui réduit la valeur de leurs dettes en termes réels. Le marché britannique est à la traîne du marché américain depuis un certain temps en raison de l'absence notable d'actions à forte croissance, sans dégager de bénéfices, dont la valeur à terme est actualisée à horizon de plusieurs années. Ces entreprises ont pu prospérer dans un environnement de taux zéro. Mais comme la hausse des taux d'intérêt augmente le taux d'actualisation utilisé pour évaluer les actions, ces valeurs de forte croissance sont disproportionnellement sensibles à une politique monétaire agressive par rapport aux entreprises établies, rentables et matures qui figurent en bonne place dans l'indice FTSE 100.

Les investisseurs ne savent pas comment réagir. Nous pensons donc que la notion d'être « payé pour attendre » est un concept intéressant sur le marché britannique des grandes capitalisations. La maturité du segment des grandes capitalisations britanniques confère aux entreprises une certaine capacité de remboursement du capital aux actionnaires. Cette capacité peut provenir de revenus de dividendes fiables – le FTSE 100 est un terrain de chasse naturel pour les revenus, avec un rendement de plus de 4,5 % – ou bien de la possibilité de bénéficier de rachats d'actions qui demeurent courants, notamment parmi les entreprises générant des bénéfices exceptionnels.

Source : Bloomberg au 16/12/2022, sauf indication contraire.