Ma Préoccupation : Pensée Magique Moderne (PMM)

La semaine dernière à l’Université Stanford, j’ai vu le professeur Mark Duggan demander à contrecoeur au président de la Réserve fédérale américaine (Fed), Jay Powell, ce qu’il pense de la théorie monétaire moderne (TMM). La TMM a suscité des critiques acerbes de la part de nombreuses personnalités, dont l’ancien secrétaire américain au Trésor, Larry Summers, l’ancien économiste en chef du Fonds monétaire international (FMI), Ken Rogoff, le lauréat du prix Nobel Paul Krugman et John Cochrane de Stanford. C’est devenu un sujet de discussion incontournable. De plus, tout ce qui unit des économistes si différents les uns des autres comme Cochrane, Summers et Krugman mérite une attention particulière. Voici mon point de vue.

Si vous avez envie d’en apprendre davantage sur la TMM, soyez averti : il y a une profusion de livres et d’articles, et même Powell a admis qu’il est difficile de cerner exactement ce que dit la TMM. Le site Web de New Economic Perspectives offre un aperçu, qui compte en tout 52 blogues. Stephanie Kelton, un des principaux promoteurs, a fourni un résumé clair et concis dans une vidéo récente de CNBC. (Elle est professeure d’économie à l’Université Stony Brook et a été conseillère de Bernie Sanders lors de la campagne présidentielle en 2016).

Je considère la TMM comme un métamorphe. Elle est présentée comme comme un ensemble de principes raisonnables, puis se transforme en idées politiques dangereuses. C’est pourquoi beaucoup d’économistes de premier plan semblent actuellement très inquiets plutôt que réticents.

Les principes de base de la TMM sont que (1) le gouvernement détient le monopole de l’émission de monnaie nationale, (2) contrairement aux particuliers ou aux entreprises, le gouvernement n’a pas de contrainte budgétaire; il ne peut jamais manquer d’argent à dépenser, car il peut imprimer de l’argent, et (3) la seule limite au pouvoir de dépenser du gouvernement intervient quand il génère une inflation excessive.

Les partisans de la TMM soutiennent que le gouvernement devrait définir les dépenses publiques et les impôts de manière à générer le maximum d’emplois et l’inflation stable et modérée. La plupart des économistes orthodoxes seraient d’accord. Stephanie Kelton soutient, à juste titre, que si un gouvernement accumule un déficit budgétaire important pour investir dans l’éducation, les infrastructures et la recherche et développement, il peut stimuler la croissance à long terme de sorte que la dette accumulée ne soit plus un problème. Une fois de plus, la plupart des économistes orthodoxes seraient d’accord.

Mais voici la métamorphose : pour la TMM, la dette publique n’a pas d’importance. Du tout.

Les partisans de la TMM indiquent que le Japon maintient un endettement de 240 % du PIB (produit intérieur brut) sans inflation. Ils disent que le Japon nous enseigne une leçon très importante, et ils n'en parlent pas comme un récit édifiant. (Ils sont peut-être les seuls à considérer le Japon comme un modèle à imiter).

Les ratios de la dette publique au PIB ont déjà fortement augmenté dans les économies avancées au cours des 15 dernières années, à l’exception remarquable de l’Allemagne.

Devrions-nous nous en préoccuper? Eh bien, il faut reconduire des encours de la dette importants et financer de nouveaux déficits. Cela signifie une offre importante d’obligations d’État, qui risque d’évincer les investissements privés. À laquelle, plus de dépenses gouvernementales pour payer les intérêts sur cette dette.

Au cours des dernières années, le coût de la dette a été maintenu au plus bas par l’assouplissement quantitatif. Entre 2008 et 2016, alors même que la dette publique américaine augmentait, les frais du service de cette dette avait diminué.

Mais c’était une situation anormale. Les versements d’intérêts sur la dette ont déjà augmenté depuis et, si les taux d’intérêt continuent à augmenter, comme je le prévois, ils augmenteront davantage.

Les partisans du TMM diraient que cela n’a pas d’importance non plus. Vous pouvez laisser le déficit se creuser davantage et émettre davantage d’obligations. Si l'intérêt des investisseurs pour les obligations d’État s’affaiblit, la banque centrale peut intervenir pour financer le déficit.

De cette façon, la TMM peut être utilisée pour justifier toute dépense gouvernementale supplémentaire. L’éducation et les soins de santé universels et gratuits, un revenu garanti même pour ceux qui ne veulent pas travailler, etc. Ils n’ont plus besoin d’être financés par des taxes plus élevées. Ils peuvent être financés en émettant davantage de titres de créance, éventuellement soutenues par des achats d’obligations par la banque centrale. Après tout, le gouvernement ne peut jamais manquer d’argent à dépenser, il peut l’imprimer. Tant que cela ne cause pas d’inflation. Mais les partisans du TMM affirment que l’inflation n’est même pas un risque sérieux pour les États-Unis. Stephanie Kelton affirme dans sa vidéo qu’il est « vraiment difficile de croire » que la demande excessive pour les biens et services causera un problème d’inflation aux États-Unis. Le gouvernement devrait donc dépenser avec désinvolture et la Fed devrait être disposée à financer le déficit.

On pourrait objecter que le Venezuela est le dernier pays à avoir emprunté cette voie et que cela n’a pas vraiment fonctionné. Les partisans du TMM s’opposeront au fait que les États-Unis sont différents, car ils peuvent imprimer des dollars américains, contrairement au Venezuela ou à n'importe qui d'autre. Les dollars américains sont la monnaie de réserve mondiale, affirment-ils, et le reste du monde en voudra toujours plus. Nos dépenses, votre problème, pour paraphraser l’ancien secrétaire au Trésor américain, John Connally.¹ Ils ignorent heureusement que ce n’était pas toujours le cas. C’est le reste du monde qui a choisi d’adopter le dollar américain comme monnaie de réserve mondiale après des décennies de stimulation de croissance, ainsi, les politiques responsables ont fait du billet vert la monnaie stable de la plus forte économie. Si la politique américaine change radicalement, le reste du monde pourrait transférer ses préférences vers d’autres monnaies de réserve (quelques concurrents se sont déjà déclarés). L’idée selon laquelle ce sont les États-Unis qui ont désigné le dollar américain comme monnaie de réserve mondiale est profondément erronée.

Si vous pensez que le seul risque éventuel de dépenses publiques excessives est l’inflation induite par la demande et que cela ne se reproduira plus jamais, alors la seule limite aux dépenses publiques est l’imagination du politicien quant à la manière de dépenser plus d’argent.

Vous risqueriez alors de céder la place au côté offre de l’économie et de sous-estimer les dommages que les dépenses excessives du gouvernement peuvent causer aux incitations et à la répartition des ressources. Le principal avantage d’une contrainte budgétaire est qu’elle stimule l’esprit et vous oblige à réfléchir sérieusement aux meilleurs moyens de dépenser votre argent.

Voici où la TMM devient dangereuse.

En affirmant que le gouvernement n’a pas de contrainte budgétaire, la TMM devient un combustible intellectuel pour le populisme.

Aux États-Unis et en Europe, les politiciens sont de plus en plus enclins à proposer des solutions faciles et moins douloureuses : Quitter l’UE (Brexit); persuader l’UE de vous permettre de dépenser plus d’argent, y compris pour un « revenu de citoyenneté » (Italie); éloigner les travailleurs étrangers et demander au gouvernement de fournir des soins de santé gratuits et l’éducation gratuite à tous (É.-U.).

Les populations, à leur tour, souhaitent beaucoup plus adhérer aux propositions des candidats hétérodoxes.

La crainte des conséquences néfastes s’est dissipée dans le respect des experts. L’assouplissement quantitatif n’a pas aggravé l’inflation et le Brexit n’a pas déclenché une récession. Qui dit que nous ne pouvons pas avoir un revenu de base universel et marquer notre voie vers la prospérité? Il n’y a aucune volonté de discuter de compromis difficiles et d'admettre que le succès dans une économie mondiale plus compétitive exige des choix politiques difficiles et des réformes structurelles pour stimuler l’innovation et la productivité.

Cela présente deux types de risques très importants pour nous, en tant que citoyens et investisseurs.

Premièrement, le refus de faire face à des choix difficiles en matière d’éducation, d’infrastructure et de dépenses publiques risque de saper le potentiel de croissance à long terme des économies avancées, au moment même où les progrès technologiques peuvent nous aider à accroître notre productivité. Cela aurait des conséquences directes sur le rendement des actifs financiers et aggraverait les tensions géopolitiques qui sont déjà devenues une source plus importante de volatilité des marchés.

Deuxièmement, alors que les politiciens et les électeurs deviennent complaisants et sont prêts à adopter des politiques originales, le risque que quelque chose se passe mal augmente de manière exponentielle. Il pourrait s’agir d’une crise majeure de la dette souveraine, d’une nouvelle crise financière, d’une poussée de l’inflation ou de l’effondrement prolongé d’une grande économie. Ce ne sont que des risques extrêmes. Mais, à mesure que la diffusion des propositions politiques développe des risques divers qui ne se matérialisent pas, les risques extrêmes augmentent proportionnellement.

C’est pourquoi, en tant qu’investisseurs, nous devons nous inquiéter de la montée de la pensée magique moderne, comme le font Cochrane, Summers, Rogoff et Krugman.

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