La Chine à la recherche d’un nouvel équilibre

Michael Hasenstab, Directeur des investissements chez Templeton Global Macro, est conscient que l’économie chinoise ralentit, mais cette perte de vitesse, qui a fait passer le taux de croissance des +10 % des trente dernières années à 7 % environ, fait en réalité partie des projets du gouvernement. Il affirme que les autorités chinoises considèrent ce ralentissement comme inévitable et sain mais aussi cohérent avec un rééquilibrage des moteurs de la croissance chinoise consistant à baisser les investissements et à recentrer l’activité sur la consommation. Cependant, la croissance a récemment montré des signes de ralentissement plus important que ce que le gouvernement avait prévu ce qui a ravivé les craintes d’un atterrissage forcé de l’économie chinoise, rendu inévitable par les déséquilibres et faiblesses accumulés dans des secteurs clés de l’économie. Michael Hasenstab, Directeur des investissements chez Templeton Global Macro, a une vision différente de la situation en Chine. Dans cet article, il étudie les dynamiques qui y sont actuellement à l’œuvre.

Concernant la Chine, les observateurs sont divisés en deux catégories : les grands sceptiques et les éternels optimistes. Les sceptiques sont convaincus qu’aucun aspect de la Chine, que ce soit les statistiques, le système bancaire ou encore la démographie, ne passerait une inspection minutieuse. Cette école de pensée avance que les chiffres officiels ne sont pas assez fiables et les déséquilibres trop grands pour permettre une analyse détaillée. Les sceptiques prévoient une implosion de l’économie chinoise, causée par une bulle soit du marché immobilier, soit de la dette de l’administration locale, soit de la bourse voire bien souvent des trois en même temps. Selon eux, l’effondrement est imminent et ce depuis une dizaine d’années. Moins nombreux, les optimistes considèrent d’un œil plus favorable la transformation de la Chine. Ce groupe s’attend à ce que la croissance continue miraculeusement, et à ce que les ralentissements ne soient que temporaires. Ce camp a tendance à ne pas tenir compte des préoccupations au sujet des déséquilibres, affirmant que la Chine a suffisamment d’argent, les bonnes politiques et un contrôle sans pareil sur son économie.

Nous essayons ici de prendre du recul et d’offrir une évaluation objective de la situation actuelle de l’économie chinoise, de ses perspectives et des risques que nous prévoyons pour la période à venir.

Par rapport aux grands sceptiques ou aux éternels optimistes, notre vision est plus nuancée et plus équilibrée. Nous restons globalement optimistes quant à l’avenir de la Chine, mais nous sommes conscients que le pays fait face à des défis politiques majeurs et à d’importants risques qui méritent une surveillance étroite.

La Chine est à un moment charnière de sa transformation économique profonde. En effet, ses moteurs de croissance traditionnels ont tous trois marqué le pas au même moment : le secteur de l’immobilier se contracte après un boom prolongé, les administrations locales qui avaient besoin de se désendetter ont réduit leurs investissements et de nombreuses composantes du secteur manufacturier sont en train de se replier.

Cependant, cette tendance est compensée par l’accélération de la consommation portée par la hausse des salaires, la croissance du secteur des services et les nouveaux investissements dans les infrastructures. Le repli du secteur manufacturier a été provoqué par le point de retournement de Lewis : une décélération de la croissance de la main d’œuvre causée par une tendance démographique, qui accentue les tensions salariales, plombant la compétitivité du secteur manufacturier traditionnel axé sur les exportations. Néanmoins, le ralentissement de la hausse de la main d’œuvre signifie que moins de postes sont nécessaires pour maintenir le plein emploi : on l’estime à 3 millions par an comparé au record historique de 12 millions. La croissance plus soutenue du secteur des services, secteur qui crée aujourd’hui le plus d’emplois devant l’industrie, devrait suffire à apporter ces emplois supplémentaires. Ainsi, la contraction de l’immobilier, des dépenses des administrations locales et du secteur manufacturier n’a pas provoqué de hausse du chômage, ce qui aurait posé un épineux problème social et politique.

La hausse des salaires et la durabilité de l’emploi permettent à la consommation des ménages de prendre la place des investissements en tant que contributeur principal de la croissance du PIB, précisément le genre de rééquilibrage dont la Chine a besoin selon nous. Néanmoins, il faut une accélération plus rapide de la productivité pour garantir une hausse constante des salaires. Sans quoi, une partie grandissante de l’économie perdra sa compétitivité et poussera la Chine dans le « piège des revenus intermédiaires ». Pour que la productivité s’accélère, l’industrie doit se tourner vers des technologies plus avancées et des secteurs à plus forte valeur ajoutée. Le gouvernement encourage ce processus à travers un certain nombre de politiques fondamentales : renforcement du secteur de l’éducation, réforme des entreprises publiques pour favoriser une croissance plus rapide du secteur privé et stimulation de l’innovation. Sortir du piège des revenus intermédiaires est une opération difficile, comme en témoigne la faiblesse du nombre des pays qui y sont parvenu (mais dont la taille n’est pas comparable à celle de la Chine). Néanmoins, la Chine semble avoir adopté la bonne stratégie et accompagne ses politiques de réformes à long terme, telles que la libéralisation de la balance des capitaux et des marchés financiers dans l’optique d’améliorer l’intermédiation du capital et ainsi orienter celui-ci vers les secteurs les plus productifs de l’économie. Parallèlement, les dépenses consacrées aux infrastructures et à l’environnement aideront à maintenir les objectifs de croissance à long terme en interne mais aussi à renforcer l’ouverture de la Chine sur le monde, notamment grâce à l’initiative « Une ceinture, Une route ».

Toutefois, d’importants risques persistent. Tout d’abord, la politique monétaire chinoise doit trouver un équilibre difficile à atteindre : jusqu’ici, la Banque populaire de Chine s’est contentée d’apporter juste ce qu’il faut d’aide pour atténuer le ralentissement de l’économie. Cependant, si la croissance venait à ralentir encore plus, les récentes mesures prises pour transformer la dette des administrations locales en obligations municipales et provinciales risquent de s’apparenter à des stimuli excessifs c comparables à un programmes d’assouplissement quantitatif (QE), ce qui saperait le désendettement et amorcerait un atterrissage forcé. Deuxièmement, la Chine a accumulé un stock de dette colossale au cours des dix dernières années, en grande partie via des opérations du système bancaire parallèle (« shadow banking ») et des administrations locales, peu réputées pour leur transparence. Nous estimons ce stock de dette représente 250 % du PIB chinois si l’on inclut les différentes sources de dettes figurant ou non dans les bilans (c.à.d. les gouvernements centraux et locaux, les ménages et les entreprises). Mais contrairement à beaucoup d’autres pays, l’État chinois possède énormément d’actifs, notamment des réserves de change et surtout les actifs de ses entreprises publiques les plus prospères. De plus, le gouvernement central n’a aucune dette extérieure. Ces facteurs aident à minimiser les risques d’une traditionnelle crise de la viabilité de la dette.

Toutefois, le processus de désendettement ne sera pas de tout repos, ce qui pourrait amorcer des problèmes au niveau du secteur bancaire ou des entreprises et affecter la croissance. Par ailleurs, le processus de désendettement pourrait s’inverser et ainsi provoquer une accumulation permanente de la dette, un autre facteur de risque. Troisièmement, le marché des actions pourrait s’effondrer (surtout dans la mesure où les indices boursiers chinois ont plus que doublé en un an), ce qui pose évidemment problème. Dans l’économie du pays, le marché actions joue un rôle encore mineur (en tant que source de capital pour les entreprises et en tant qu’actif pour les ménages), mais son influence s’accroît. Un krach pourrait donc accentuer la contraction de la croissance et ralentir le renforcement et la diversification du secteur financier. Pour finir, une indispensable réforme des entreprises publiques doit venir contrecarrer les puissants groupes d’intérêts, mais ceux-ci pourraient essayer de la retarder, ce qui augmenterait les risques d’échec.

Globalement, notre analyse détaillée nous laisse croire que la Chine va garder le cap ; la croissance du PIB va ralentir et tendre vers les 6 % dans les prochaines années tandis que l’économie connaîtra une transition en faveur de la consommation, des services et d’industrie manufacturière à plus forte valeur ajoutée, ce qui pourrait avoir d’importantes répercussions sur l’économie mondiale :

• la croissance chinoise de +6 % soutiendra la croissance mondiale, facteur déterminant étant donné la fragilité structurelle de la reprise européenne et la perspective du durcissement monétaire de la Réserve Fédérale américaine.
• Ce niveau de croissance combiné à une nouvelle série d’investissements dans les infrastructures devrait aussi apporter un certain soutien au marché des matières premières. Il faut cependant noter que le rééquilibrage de l’économie chinoise (baisse des investissements, hausse de la consommation) devrait également réduire la demande envers la plupart des métaux industriels. Globalement, nos prévisions pour la Chine devraient donc correspondre à des prix de matières premières stables dans les prochaines années.
• Le rééquilibrage de la Chine a aussi un impact sur les flux commerciaux : il devrait y avoir plus de transactions avec les pays développés qui fabriquent des produits finis industriels, et relativement moins avec les producteurs de matières premières. De plus, l’initiative Une ceinture, Une route et les interventions de la toute jeune Banque asiatique d’investissements pour les infrastructures mérite également un suivi étroit en raison de leur impact potentiel sur les flux commerciaux à long terme.
• Enfin, une hausse soutenue des salaires signifie que la Chine devrait petit à petit exporter une poussée inflationniste vers le reste du monde, ce qui conforte notre opinion selon laquelle les taux d’intérêt et l’inflation finiront forcément par s’orienter à la hausse, et d’abord aux États-Unis.

Pour une analyse plus détaillée de la Chine ainsi que des autres marchés mondiaux, vous pouvez lire “Global Macro Shifts,” une note de recherche consacrée aux économies mondiales et qui reprend l’analyse et les opinions du Dr. Hasenstab et des experts de Templeton Global Macro. Le Dr. Hasenstab et son équipe gèrent les stratégies obligataires mondiales de Templeton, notamment les fonds obligataires non contraints, ainsi que les fonds exposés au marché des changes et à la conjoncture macroéconomique internationale. Cette équipe d’économistes, qui ont été formés dans les plus grandes universités du monde, intègre des analyses macroéconomiques mondiales à sa recherche approfondie sur les pays afin de pouvoir identifier des déséquilibres à long terme représentant des opportunités d’investissement.

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