Séance de questions-réponses avec Garey Aitken sur le Fonds d’actions canadiennes Franklin Bissett

Commençons la séance de questions et réponses de ce trimestre en posant la question suivante : Que pensez-vous du comportement du marché boursier canadien au dernier trimestre de 2022?

Le marché boursier canadien a terminé l’année en livrant une solide performance au dernier trimestre, malgré les inquiétudes persistantes à l’égard de la montée des taux d’intérêt, de l’inflation qui perdure et du risque croissant de récession. L’indice composé de rendement total S&P/TSX a inscrit un rendement de 6,0 % au quatrième trimestre. Or, l’indice a enregistré le plus gros de ses gains durant les deux premiers mois du trimestre avant de reculer de 4,9 % en décembre.

Dans l’ensemble, le marché a rebondi au quatrième trimestre après avoir clôturé le trimestre précédent sur une mauvaise note, les investisseurs espérant voir la fin des hausses de taux d’intérêt approcher. Les gains du marché sont attribuables aux actions de toutes les catégories, à savoir autant les titres de valeur que de croissance de même que du côté des actions cycliques et non cycliques. Après trois trimestres consécutifs en territoire négatif, le secteur des technologies de l’information a recommencé à inscrire des gains et a mené le bal au chapitre des rendements sectoriels au quatrième trimestre en inscrivant un rendement total de 13 %. Seuls deux secteurs ont affiché des rendements totaux négatifs : celui des soins de santé a reculé de 11 % et celui des services aux collectivités a glissé de 7 %.

Comment le Fonds d’actions canadiennes Franklin Bissett s’est-il comporté au cours du quatrième trimestre?

La série F du Fonds a enregistré un rendement de 4,8 % après déduction des frais, ce qui est inférieur au rendement total de 6,0 % de l’indice de référence. Les placements du Fonds dans les secteurs de la finance, des services de communication, des technologies de l’information et des biens de consommation discrétionnaire lui ont été défavorables sur le plan du rendement relatif en raison de la piètre sélection de titres. L’effet négatif a été contrebalancé par la judicieuse sélection de titres dans le secteur des services aux collectivités.

Discutons maintenant des performances du marché boursier canadien pour l’ensemble de l’année.

L’indice composé de rendement total S&P/TSX a reculé de 5,8 % l’année dernière. Sept des onze secteurs GICS ont inscrit des résultats négatifs. Pour la deuxième année consécutive, l’énergie a enregistré le meilleur rendement sectoriel, grâce à un gain de 30 % en 2022. Le secteur des biens de consommation de base est arrivé en deuxième place grâce à ses caractéristiques défensives traditionnelles qui lui permettent de résister à l’inflation et au faible niveau d’endettement de la plupart des sociétés qui en font partie. Le secteur qui présente la plus forte pondération, celui de la finance, a été malmené par la conjoncture macroéconomique difficile et a glissé de 9 % l’année dernière.

Le secteur des services aux collectivités, qui est généralement considéré comme un secteur défensif a enregistré, contre toute attente, de piètres rendements pour l’année. Sa mauvaise performance est notamment attribuable à deux facteurs : les risques réglementaires qui planent sur le secteur (les efforts croissants des autorités réglementaires pour protéger les consommateurs de l’inflation des prix), ainsi que le niveau d’endettement relativement élevé des sociétés, ce qui représente un risque grandissement compte tenu de la montée des taux d’intérêt.

Le secteur de l’immobilier a également connu une année 2022 difficile, comme en témoigne sa baisse de 22 %, à cause de la hausse des taux d’intérêt et des effets résiduels de la pandémie.

Un thème marquant en 2022, tant au Canada qu’aux États-Unis, a été la grande faiblesse des actions d’innovation et des actions de croissance affichant une valorisation élevée, surtout dans le cas des entreprises peu rentables. Au Canada, le secteur des soins de santé a plongé de 62 % et celui des technologies de l’information a chuté de 52 %.

Quels ont été les moteurs du rendement du Fonds en 2022?

Le Fonds a inscrit un gain de 1,9 %, après déduction des frais, pour l’année, surpassant de 770 pb le rendement de l’indice de référence. La préférence accordée dans le Fonds aux sociétés qui présentent des fondamentaux de meilleure qualité et une valorisation plus avantageuse a été récompensée par le marché en 2022.

Le secteur des technologies de l’information a le plus contribué au rendement, car c’est celui dans lequel nous avons enregistré une baisse de rendement nettement moindre. Nous avons également enregistré un rendement supérieur du côté des biens de consommation de base, un secteur qui a bien fait et que nous surpondérons.

Vous avez parlé de la faiblesse des actions de croissance qui présentent une valorisation élevée, mais qui ne sont pas souvent rentables. Pourriez-vous nous en dire plus à ce sujet, notamment en prenant Shopify comme exemple en raison de son importance sur le marché canadien?

À mon avis, ce qui se passe avec Shopify représente bien le phénomène des soi-disant titres de croissance que nous observons depuis cinq ans. À un certain moment en 2021, Shopify est devenue la plus importante société de l’indice composé S&P/TSX et sa pondération a atteint 8,0 % le 23 juillet 2021. Par rapport à son sommet atteint en novembre 2021, l’action affichait une baisse de 78 % à la fin de 2022.

Je la désigne comme étant une soi-disant action de croissance, car à l’instar de plusieurs entreprises de cette nature, même si son chiffre d’affaires est en progression, elle ne met pas tant d’efforts pour réussir à générer des bénéfices ou des flux de trésorerie. Or, voilà qu’elle enregistre un chiffre d’affaires décevant, faisant sombrer les investisseurs dans le pessimisme, car ils commencent à douter des avantages d’investir dans ses actions. Malgré les importantes baisses observées depuis l’automne 2021, nombre de ces entreprises comme Shopify présentent des perspectives incertaines en ce qui a trait à la production de bénéfices et de flux de trésorerie disponibles. C’est pourquoi elles demeurent des placements spéculatifs et non fondamentaux.

J’en déduis que vous ne détenez aucun titre comme celui de Shopify dans votre Fonds?

Exactement. Je n’ai jamais détenu le titre de Shopify. L’absence de ces titres a miné le rendement relatif de notre Fonds, surtout de 2017 à 2020, mais nous sommes restés fidèles à notre style de placement. Les difficultés que ces actions vedettes ont ensuite éprouvées ont permis au Fonds de compenser cette période de rendement inférieur.

Nous parlons de l’inflation depuis quelques trimestres, mais son incidence sur les marchés financiers s’est amplifiée récemment. Qu’en pensez-vous?

L’inflation qui reste obstinément élevée est au centre des préoccupations des marchés. Même si l’inflation semble avoir atteint un sommet au milieu de 2022 et qu’elle diminue depuis quelques mois, sa trajectoire future est encore inconnue, ce qui est une importante source d’inquiétude pour les marchés boursiers.

Les marchés des titres à revenu fixe se sont redressés depuis leurs creux atteints au quatrième trimestre, portés par la récente évolution de l’inflation et l’espoir que les banques centrales annoncent leur dernière hausse des taux d’intérêt à court terme d’ici le milieu de 2023. Ainsi, le taux des bons du Trésor américain à 10 ans a atteint un sommet de 4,24 pb au quatrième trimestre, mais a retraité à 3,83 % à la fin de l’année, alors que le taux des obligations du gouvernement du Canada à 10 ans a dépassé les 3,67 % pour ensuite revenir à 3,30 % à la fin de l’année.

Une baisse lente des taux d’inflation au cours des prochains mois pourrait malmener les marchés boursiers, car les banques centrales seraient contraintes de relever encore plus les taux que ce que le marché prévoit à l’heure actuelle (plus haut plus longtemps).

Prévoyez-vous toujours une récession?

Même si une récession peut être évitée, elle n’en demeure pas moins hautement probable étant donné le rythme effréné auquel les hausses de taux d’intérêt se succèdent. Un atterrissage brutal est un scénario réaliste étant donné l’ampleur du resserrement monétaire effectué jusqu’à présent et des autres tours de vis qui pourraient être nécessaires. Les taux d’intérêt n’ont pas été aussi élevés depuis un certain temps, et la rapidité avec laquelle ils ont été haussés est en soi un choc, ce qui constitue un nouvel environnement pour les gouvernements, les entreprises et les consommateurs.

En conséquence, nous nous attendons à ce que les indicateurs économiques coïncidents s’affaiblissent progressivement au cours des prochains mois. Les prévisions de bénéfices semblent trop élevées et seront vraisemblablement révisées à la baisse.

Quelles sont vos prévisions pour le marché boursier canadien?

Nous continuons à faire preuve de prudence sur le marché canadien à court terme. Par ailleurs, nous prenons en compte les arguments qui font contrepoids aux perspectives négatives à l’égard des actions, dont la faiblesse des marchés boursiers au cours de la dernière année, le pessimisme ambiant et la fin du cycle de hausses des taux qui pourrait approcher (plus élevés moins longtemps). De fait, il y a des raisons d’être optimistes, car les marchés boursiers reflètent déjà la conjoncture difficile, l’économie évitera une récession et/ou nous passerons bientôt d’une phase de hausses à une phase de baisses des taux d’intérêt.

Pour notre part, nous croyons que la situation au chapitre de la croissance économique et des bénéfices pourrait être plus difficile que ce que les analystes prévoient. Nous serions encouragés si les valorisations boursières reflétaient mieux notre évaluation de la conjoncture économique et de marché en ce début d’année 2023.

Passons maintenant en revue les activités du Fonds au quatrième trimestre.

Un nombre élevé d’opérations ont eu lieu dans le Fonds au quatrième trimestre. Certaines d’entre elles sont dignes de mention, notamment l’achat d’une importante participation dans Brookfield Asset Management avant la scission du gestionnaire d’actifs qui a conservé le nom Brookfield Asset Management. Nous considérons toujours la nouvelle société de gestion d’actifs ainsi que Brookfield Corporation comme des placements très prometteurs. Nous avons ajouté au Fonds le titre de FirstService, une entreprise de croissance de grande qualité que nous surveillons depuis un certain temps et dans lequel le Fonds de sociétés à petite capitalisation Franklin Bissett détenait une position. Nous avons augmenté de 100 pb notre position dans la Banque de Nouvelle-Écosse pour profiter de l’importante baisse du cours du titre, car ses fondamentaux à long terme demeurent favorables à notre avis.

Du côté des ventes, notons la liquidation du titre de First Capital REIT que nous avons remplacé par celui de FirstService. Nous avons également à nouveau réduit le placement dans Metro pour profiter de la vigueur de son action et celui dans Financière Manuvie.

Nous avons déjà parlé du secteur de l’énergie à quelques occasions. C’est le secteur qui a mené le bal en 2022. Comment avez-vous géré ce volet du portefeuille et que pensez-vous du secteur?

Le secteur de l’énergie a enregistré d’excellents résultats au quatrième trimestre, malgré les prix du pétrole brut et du gaz naturel qui demeurent sous pression.

Comme nous l’avons mentionné au dernier trimestre, le risque de récession a fait pression sur les prix du pétrole brut et les prix mondiaux du gaz naturel depuis quelques mois. Au départ, la guerre en Ukraine a fait craindre de graves problèmes d’approvisionnement en pétrole brut et en gaz naturel, mais l’offre a été suffisante à l’échelle mondiale et la demande de la Chine a été faible.

Depuis le printemps dernier, nous avons légèrement réduit l’exposition du Fonds au secteur de l’énergie, car nous estimions que les valorisations devenaient moins attrayantes; concrètement, les actions se négociaient à un cours inférieur pour les produits de base à long terme. Durant le quatrième trimestre, nous avons réduit la pondération de PrairieSky Royalty, Suncor Énergie et Tourmaline Oil.

Malgré la correction des prix de l’énergie au cours des derniers trimestres, les prix de l’énergie présentent un risque de baisse, compte tenu de la détérioration de la conjoncture économique.

Au cours de l’année 2022, le secteur de l’énergie est passé d’une position de surpondération à une position sous-pondérée par rapport à celle de l’indice de référence. Comme je l’ai mentionné au dernier trimestre, nous estimons que, avant de changer de cap et d’acheter ou de vendre les titres de ce secteur de façon marquée, le contexte devra probablement changer (à savoir le prix des produits de base et/ou le cours des actions).

Vous avez été prudent sur les marchés. Pourquoi ne pas avoir orienté le Fonds de façon beaucoup plus défensive et augmenté les placements dans les actions et secteurs moins sensibles à l’économie?

Nous avons toujours apprécié les fondamentaux de certaines actions, mais leur valorisation était trop élevée pour que nous puissions y investir. Certaines de ces actions défensives, surtout celles qui semblent minimalement exposées aux préoccupations du marché à l’heure actuelle, comme les risques liés à l’économie, aux taux d’intérêt et à l’inflation, en sont un bon exemple. Bon nombre de ces actions font partie du secteur des biens de consommation de base, mais sont également liées à certains secteurs de façon moins évidente, comme ceux des matériaux, de l’industrie, de la consommation discrétionnaire et de la finance. Puisque les participants au marché sont plus prudents, la demande d’actions défensives est en hausse. En revanche, la valorisation de titres plus sensibles à l’économie est devenue plus attrayante, et ces actions sont celles dont de nombreux investisseurs veulent se départir.

Cela illustre bien une situation où, paradoxalement, des titres considérés plus sûrs deviennent plus risqués du point de vue de leur valorisation, et où des titres plus risqués, compte tenu de la conjoncture économique, deviennent moins risqués en raison de leur valorisation.

Pour notre part, notre Fonds est composé de nombreuses actions défensives que nous avons choisies avec soin, et ce, en accordant une priorité absolue à celles qui affichent des valorisations attrayantes. Qui plus est, la dynamique du marché nous a permis d’investir à des prix très avantageux dans des entreprises reconnues pour leur solide croissance à long terme, et ce, malgré les difficultés qu’elles pourraient éprouver à court terme, parce que les investisseurs axés sur le rendement à court terme ont le réflexe de s’en débarrasser vu la faiblesse du marché boursier.

Si je comprends bien, vous investissez dans des titres défensifs et dans des titres plus offensifs?

Exactement. Nous ne nous contentons pas de tout miser sur une seule variable. La situation est rarement aussi simple. De fait, au quatrième trimestre, nous avons même réduit des placements dans certaines de nos positions les plus défensives, comme Dollarama et Metro en raison de leur valorisation. Dans l’ensemble, le Fonds privilégie toutefois les titres plutôt défensifs dont les valorisations demeurent attrayantes, mais dans certains cas, nous avons acheté des actions plus cycliques à des prix très avantageux, comme CAE, SNC Lavalin, La Banque de Nouvelle-Écosse et Brookfield. En fin de compte, notre décision d’achat ou de vente repose sur le profil de risque-rendement de chaque titre.

Pouvez-vous nous parler du profil de risque et du positionnement sectoriel du FACFB, dans l’ensemble?

Nous cherchons toujours à investir dans les entreprises qui présentent les meilleurs fondamentaux au meilleur prix possible. Nous nous concentrons sur les entreprises de grande qualité, dotées d’un profil de flux de trésorerie disponibles prévisibles et de voies claires pour faire remonter la valeur pour les actionnaires.

La gestion du risque fait partie intégrante de notre méthode de placement. J’aimerais revenir sur un concept que j’ai mentionné au dernier trimestre. Nous visons un bêta de 0,8 à 0,9, et le bêta du Fonds demeure au milieu de notre fourchette cible. Nous pourrions viser un bêta inférieur, mais, comme je l’ai dit plus tôt, les actions très défensives, à faible bêta, se négocient à des cours de plus en plus élevés sur le marché canadien.

En cette nouvelle année, nous nous attendons encore à ce qu’il y ait plus d’occasions attrayantes de repositionner le Fonds pour le faire passer d’un caractère défensif à un caractère offensif au cours des prochains trimestres.

Pouvez-vous rapidement nous parler des valorisations des actions qui composent le Fonds?

Compte tenu de la faiblesse généralisée des actions au cours de l’année dernière, et des rendements qui varient énormément d’un secteur ou d’un titre à l’autre, le Fonds est particulièrement avantagé par notre capacité à négocier des titres de façon à tirer parti des valorisations (c.-à-d., vendre des actions à des prix plus élevés et acheter des actions à des prix plus avantageux). À cet égard, nous avons connu une année faste au cours de laquelle non seulement nous avons réussi à surpasser largement l’indice et nos homologues, mais également à continuer de plus en plus à tirer parti des valorisations.

Je continue de croire que l’une des caractéristiques qui distinguent le plus le Fonds par rapport à son indice de référence est sa capacité à tirer parti des valorisations, qui reposent sur la production de flux de trésorerie disponibles, à notre avis. Nous estimons que notre Fonds, en moyenne, se négocie à un prix d’environ 30 % en deçà de sa valeur intrinsèque, selon notre modélisation des flux de trésorerie disponibles, ce qui est nettement supérieur à notre indice de référence.

À titre de rappel, les valorisations demeurent la principale source de rendements à long terme du Fonds. Heureusement, nos porteurs de parts sont récompensés pour leur approche rigoureuse en matière de valorisation dans des périodes comme celle que nous avons vécu en 2021 et 2022.

Quelles sont vos perspectives à long terme pour le Fonds?

Certes, mes perspectives à l’égard des actions canadiennes à court terme sont prudentes et tranchent avec mon point de vue des dernières années. Bien entendu, je pourrais avoir tort et de nouveaux facteurs pourraient avoir une incidence sur la trajectoire des marchés boursiers.

Il est toutefois important de souligner que les rendements à court terme n’ont aucune incidence importante sur le profil de rendement corrigé du risque à long terme du Fonds, à savoir ce qui nous importe le plus, à nous et à nos porteurs de parts. Compte tenu du profil du Fonds en matière de valorisation et des fondamentaux de nos placements en portefeuille, nous nous attendons à obtenir des rendements à long terme attrayants.

Depuis la création du Fonds en 1983 et sur des périodes mobiles de cinq ans, les rendements annualisés de la série F, après déduction des frais, ont surpassé les rendements de l’indice composé de rendement total S&P/TSX, avant déduction des frais, 60,5 % du temps et les rendements moyens de la Catégorie Actions canadiennes 83,0 % du temps.

De plus, le rendement annualisé après déduction des frais de la série F du Fonds depuis sa création il y a presque 40 ans, en mars 1983, est de 10,1 %, comparativement au rendement annualisé de 8,6 %, avant déduction des frais, pour l’indice composé de rendement total S&P/TSX et au rendement moyen annualisé de 7,8 % de la Catégorie Actions canadiennes.

La priorité de l’équipe est de continuer d’offrir de tels résultats.