Séance de questions-réponses avec Garey Aitken sur le Fonds d’actions canadiennes Franklin Bissett

Commençons cette période de questions par quelques commentaires sur le troisième trimestre (du 1^er juillet au 30 septembre 2022) en ce qui concerne le marché boursier canadien.

• Le marché boursier canadien a connu un deuxième trimestre consécutif éprouvant, compte tenu du spectre de la hausse des taux d’intérêt, de l’inflation persistante et du risque accru d’une récession.
• L’indice composé de rendement total S&P/TSX a perdu 1,4 % au troisième trimestre. À la fin de septembre, l’indice avait perdu 15 % par rapport à son record atteint le 4 avril de cette année, se retrouvant nettement en territoire de correction.
• Contrairement au deuxième trimestre, où les rendements sectoriels affichaient de grandes divergences, au troisième trimestre, les rendements de bien des secteurs ont été semblables. Même si le marché a été baissier pendant le trimestre, les secteurs traditionnellement défensifs, dans l’ensemble, n’ont pas mieux fait que leurs pendants plus cycliques. Cette situation s’explique par le fait que trois secteurs sensibles aux taux d’intérêt et généralement défensifs, soit les services de communication, les services publics et l’immobilier, ont affiché des rendements parmi les moins bons.
• Soulignons qu’après un début d’année vigoureux, le secteur de l’énergie a été plutôt faible au cours des quatre derniers mois, cédant 5 % au troisième trimestre.

Compte tenu de ce contexte de marché, comment s’est comporté le Fonds d’actions canadiennes Franklin Bissett (FACFB) au troisième trimestre?

• Le Fonds a surpassé l’indice pour le cinquième trimestre consécutif, ce qui témoigne du fait que notre style de placement axé sur les données fondamentales se prête mieux au contexte de marché.
• Le Fonds a légèrement profité d’une répartition sectorielle judicieuse, de même que d’une sélection et d’une interaction des titres favorables.
• Au troisième trimestre, le Fonds a reculé de 0,4 % (avant déduction des frais). En conséquence, le Fonds a affiché un rendement supérieur de 100 pb à celui de l’indice au troisième trimestre et de 1 120 pb au cours des 12 derniers mois.

Comme nous l’avons fait au dernier trimestre, penchons-nous sur vos plus récentes réflexions sur deux des principaux sujets macroéconomiques – l’inflation et les taux d’intérêt?

• Le marché boursier est actuellement dominé par des facteurs macroéconomiques, tandis que les nouvelles propres aux sociétés ont une influence moindre.
• La dynamique de l’inflation et celle des taux d’intérêt sont interreliées; les craintes actuelles à l’égard de l’inflation font grimper les taux d’intérêt.
• Bien que l’espoir d’un changement de cap conciliant de la part de la Fed ait gagné du terrain pendant l’été, cet espoir s’est brusquement estompé, en raison du discours au ton ferme que le président de la Réserve fédérale américaine, Jerome Powell, a prononcé à Jackson Hole, de même que des données montrant que l’IPC était supérieur aux attentes en août aux États-Unis et de la rencontre du FOMC – Comité de l’open market de la Réserve fédérale américaine en septembre.
• Le taux des bons du Trésor américain à 10 ans a augmenté de 82 pb, clôturant le trimestre à 3,83 %, alors que le taux des obligations du gouvernement du Canada à 10 ans a inscrit une perte modeste de 5 pb pendant le trimestre, pour s’établir à 3,17 %.
• De plus, les marchés de change ont subi d’importantes fluctuations au cours du trimestre. Le dollar canadien a perdu 5 % par rapport au dollar américain, dans un contexte où ce dernier a présenté une vigueur considérable par rapport à la plupart des devises.
• Nous sommes d’avis que le sommet cyclique de l’inflation est passé, étant donné que les tendances inflationnistes liées aux biens semblent s’améliorer, mais l’inflation liée aux services mettra probablement plus de temps à se normaliser. Cela dit, l’évolution de l’inflation pour les trimestres à venir reste incertaine.
• À l’heure actuelle, les banques centrales semblent déterminées à combattre l’inflation au moyen de hausses dynamiques des taux d’intérêt, et le resserrement quantitatif limitera davantage les liquidités. Nous nous attendons à ce que les banques centrales continuent de resserrer leur politique monétaire, mais cette tendance sera probablement largement derrière nous d’ici la première moitié de l’année prochaine.

Pensez-vous que nous allons connaître une récession?

• Nous croyons que la probabilité d’une récession a continué d’augmenter au cours des derniers mois, compte tenu de l’ampleur du resserrement des politiques monétaires, et, malgré ce resserrement, de la persistance des taux élevés d’inflation.
• La portée du resserrement des politiques monétaires, du fait de l’ampleur et du rythme des hausses de taux d’intérêt, combinée au pivot vers un resserrement quantitatif (ou la vente d’obligations par les banques centrales), ne devrait pas être sous-estimée.
• Comme la politique monétaire est un instrument brutal qui a un impact à retardement sur l’activité économique, les répercussions définitives des hausses de taux d’intérêt que nous avons subies au cours des deux derniers trimestres ne se feront sentir qu’en 2023 et 2024. En conséquence, nous nous attendons à ce que les indicateurs économiques coïncidents s’affaiblissent progressivement au cours des prochains mois.
• Bien que la prédiction des conditions économiques soit au mieux une science inexacte, les tendances actuelles donnent à croire qu’il est de plus en plus probable que l’atterrissage soit brutal.

À l’aube de la fin du troisième trimestre, nous avons vu les marchés boursiers canadien et américain chanceler, la confiance des investisseurs être ébranlée et la volatilité augmenter. Que pensez-vous actuellement de la direction qu’emprunte le marché boursier canadien?

• Nous sommes prudents à l’égard du marché, car nous reconnaissons les risques que les actions présentent compte tenu de la trajectoire de l’inflation et des taux d’intérêt et du risque croissant d’une récession. Habituellement, pendant une récession, les bénéfices des sociétés se contractent de façon significative et les ratios cours/bénéfices baissent. Par conséquent, nous pensons que la prochaine année sur les marchés boursiers sera périlleuse.
• Malgré cette hypothèse, compte tenu de la faiblesse prononcée des actions et de l’humeur actuelle des investisseurs, nous observons actuellement de meilleures valorisations et croyons que les actions ont de bonnes chances de se redresser au cours des prochains mois, puisque la période des bénéfices à venir et la publication des données économiques pourraient laisser entrevoir des nouvelles « moins mauvaises » que prévu – et ce qui est « moins mauvais » pourrait être favorable aux actions. On observe souvent des redressements contraires à la tendance en période de marché baissier.
• Nous tenterons de saisir les occasions attrayantes en prévision du bref répit sur le marché, mais soyons clairs : le Fonds est positionné de manière à profiter – sur le plan des résultats relatifs – d’une mauvaise tenue des marchés au cours des trimestres à venir.

Voyons maintenant certaines des activités plus importantes du Fonds pendant le troisième trimestre. Vous avez étoffé le placement déjà important du Fonds dans Open Text.

• Pendant le trimestre, Open Text a annoncé l’acquisition de l’entreprise de logiciels Micro Focus établie au Royaume-Uni; cette acquisition a, dans les faits, doublé la taille de la société.
• Le marché a réagi de façon défavorable, puisque Micro Focus présente une croissance interne négative et qu’Open Text devra contracter une dette importante pour financer cette opération.
• Or, nous avons perçu la réaction du cours de l’action comme un décalage accru avec la valeur intrinsèque de l’entreprise. Open Text a fait ses preuves pour ce qui est des fusions et acquisitions opportunistes et relutives, et nous sommes persuadés que la société sera en mesure d’intégrer Micro Focus efficacement et de diminuer son effet de levier financier au fil du temps.

Vers la fin du trimestre, vous avez étoffé le placement dans SNC Lavalin et réintroduit CAE dans le portefeuille. Pouvez-vous expliquer les raisons qui justifient ces décisions?

• Bien que ces achats aient été contraires aux opérations que nous avons récemment effectuées dans le Fonds, qui ont généralement réduit le risque de marché et la cyclicité économique, notre raisonnement comportait deux volets.
• D’abord, comme je l’ai mentionné précédemment, le marché boursier a fléchi de façon précipitée en septembre et l’humeur des investisseurs est devenue plutôt pessimiste.
• Ensuite, même si SNC Lavalin et CAE ont toutes deux des défis à relever à court terme, nous sommes optimistes au sujet des perspectives à long terme de ces deux sociétés et nous avons été en mesure d’étoffer nos placements à une valeur que nous estimons être une importante décote par rapport à leur valeur intrinsèque. 
• SNC Lavalin a été ajoutée au Fonds à l’automne 2021 et nous avons lentement étoffé notre placement dans la société.
• De même, le titre de CAE a été ajouté au Fonds l’automne dernier, mais a été liquidé cet été au prix de 33 $ par action. À la fin de septembre, nous avons réintroduit CAE dans le Fonds à un prix inférieur à 22 $ par action; nous avons donc perçu cette opération comme un achat opportuniste.

L’énergie était le secteur qui affichait les meilleurs résultats en début d’année, mais il est à la traîne depuis le mois de juin. Compte tenu de vos perspectives au sujet de la probabilité d’une récession, que pensez-vous du secteur de l’énergie?

• Le secteur canadien de l’énergie a fléchi depuis juin, en accord avec la baisse des prix du pétrole brut et du gaz naturel.
• La guerre en Ukraine a initialement fait grimper les prix du pétrole brut en raison de préoccupations liées à l’offre, vu le rôle important que joue la Russie dans la production mondiale. De plus, les événements subséquents en Russie et en Europe se sont traduits par une diminution spectaculaire de l’approvisionnement de l’Europe en gaz naturel russe, ce qui a entraîné une autre augmentation des prix du gaz naturel dans de nombreuses régions du monde.
• Plus récemment, toutefois, le risque croissant d’une récession a fait pression sur les prix du pétrole brut et les prix mondiaux du gaz naturel; or, la position ferme que l’OPEC+ a adoptée il n’y a pas longtemps vient contrer quelque peu cette pression.
• Au cours des trois derniers trimestres, nous avons légèrement réduit l’exposition du Fonds au secteur de l’énergie, car nous estimions que les valorisations devenaient moins attrayantes; concrètement, les actions se négociaient à un cours inférieur aux prix des produits de base à long terme, qui devenaient de plus en plus favorables.
• Nous ne savons pas avec certitude comment les événements géopolitiques pourraient influencer les prix du pétrole et du gaz au cours des prochains mois, mais il existe clairement un risque que l’incidence géopolitique, qui a soutenu les prix, s’atténue. Dans un tel scénario, les prix de l’énergie présentent un risque de baisse, compte tenu de l’affaiblissement croissant du contexte économique.
• Nous avons misé sur la qualité dans le secteur de l’énergie – la qualité des équipes de direction, des bilans et des actifs. Nous estimons que, aux cours actuels, le rapport risque-rendement de nos placements dans le secteur de l’énergie est acceptable, mais avant de changer de cap et d’acheter ou de vendre les titres de ce secteur de façon marquée, le contexte devra probablement changer (à savoir le prix des produits de base et/ou le cours des actions).

Merci Garey. Pouvez-vous parler du positionnement global du FACFB?

• Nous nous concentrons sur les entreprises de grande qualité, dotées d’un profil de flux de trésorerie disponibles prévisibles et de voies claires pour faire remonter la valeur pour les actionnaires.
• La gestion du risque est un aspect clé de notre approche de placement, et nous visons un bêta de 0,8 à 0,9. Le bêta du Fonds se trouve actuellement dans notre fourchette cible.
• Nous sommes à l’aise avec le bêta prévisionnel de notre Fonds, au centre de notre fourchette historique, puisqu’il nous offre la possibilité de pivoter, que le marché se redresse ou s’affaiblisse considérablement. Cela dit, nous nous attendons à ce qu’il y ait plus d’occasions attrayantes de repositionner le Fonds pour le faire passer d’un caractère défensif à un caractère offensif au cours des prochains trimestres.
• À la fin du trimestre, le Fonds surpondérait les secteurs qui présentent une sensibilité économique moindre – les biens de consommation de base, les services publics et les services de communication – et sous-pondérait les secteurs plus cycliques comme l’énergie, les matières premières, les industries et les biens de consommation discrétionnaire.
• Selon nous, trois caractéristiques distinguent actuellement le Fonds : la qualité, les valorisations et le profil ESG. Nous sommes d’avis que les placements du Fonds présentent des profils d’entreprise considérablement supérieurs à long terme que l’indice dans son ensemble. De plus, notre évaluation axée sur les flux de trésorerie disponibles fait partie intégrante de notre approche, et nous continuons de positionner le Fonds pour qu’il comporte des valorisations plus intéressantes que celles de l’indice. Enfin, l’intégration des facteurs ESG dans notre approche et nos efforts de mobilisation se traduisent par un profil ESG différencié pour le Fonds.

Quelles sont vos perspectives à long terme pour le Fonds?

• Malgré les préoccupations à court terme auxquelles le marché est confronté, ces préoccupations font partie du cycle normal de l’économie et des placements. Nous avons été témoins de nombreuses conjonctures différentes depuis que nous gérons le Fonds, mais nous ne nous écartons pas de notre stratégie de placement.
• En fait, les marchés volatils nous ont historiquement donné l’occasion de repositionner le Fonds et, en fin de compte, de différencier nos résultats de ceux de nos concurrents.
• Depuis la création du Fonds en 1983 et sur une période mobile de 10 ans, le rendement annualisé avant déduction des frais n’a jamais été inférieur à 4,7 %, et le rendement annualisé du Fonds depuis sa création est de 11,5 %.
• Sur une période mobile de 10 ans avant déduction des frais, le rendement du Fonds a été d’au moins 10 % (64 % du temps), alors que l’indice a affiché un rendement de 10 % ou plus 20 % du temps.
• Nous estimons que la proposition de valeur du Fonds pour les porteurs de parts à long terme est excellente, et nous restons optimistes quant à notre capacité d’atteindre nos objectifs en matière de rendement et de risque.