Un précédent sans précédents!

Le 23 mars, nous avons rédigé un document au sujet de l'impact de la COVID-19 sur la société, l'économie mondiale et les marchés financiers, et de la mesure dans laquelle elle était sans précédent à tous égards : la vitesse à laquelle le virus a mis des économies et des pays entiers à l'arrêt, la vitesse à laquelle les marchés financiers réévaluaient chaque catégorie d'actif et la mesure dans laquelle les banques centrales et les gouvernements étaient susceptibles de réagir.

Nous sommes allés plus loin en affirmant que « ... dans une perspective à long terme, ces épisodes de forte volatilité ont tendance à procurer des occasions d’achat intéressantes. La crise actuelle ne devrait pas faire exception, bien qu'il s'agisse d'une période difficile. Après tout, la crise financière est une manifestation d'une crise sanitaire de plus grande envergure, la COVID-19, qui a submergé le système sanitaire et l'économie du monde entier. Nous sommes toujours d'avis qu'il y aura des occasions exceptionnelles d'achat. Nous n'y sommes pas encore, mais nous nous en rapprochons».

Plusieurs événements se sont déroulés au cours du mois dernier. La pandémie elle-même n'a pas du tout diminué et aujourd'hui encore, les opinions divergent énormément quant au moment où les villes, États, provinces et pays « rouvriront ». Ce ne sera certainement pas une solution universelle. On peut en dire autant des banques centrales et des gouvernements, pour ce qui est de la réponse à la pandémie mondiale. Même si ce ne sera sans doute pas une solution universelle, dans l'ensemble, ce ne sera pas simplement une réponse sans précédent, mais une réponse tout à fait spectaculaire.

La Réserve fédérale américaine (la Fed) continue de lancer des programmes : l'aide totale annoncée jusqu'ici s'élève à 6 milliards de dollars, soit 28 % du produit intérieur brut (PIB) américain. Ces programmes concernent divers secteurs de l'économie : deux milliards de dollars dans le cadre du plan de relance immédiat (10 % du PIB annuel), en vue d'aider les ménages et les petites entreprises, et quatre milliards de dollars dans le cadre des programmes d'achat d'actifs et d'assouplissement quantitatif (QE4) destinés aux catégories d'actifs comprenant les obligations de société, les FNB d'obligations de sociétés, certaines obligations à rendement élevé et les obligations municipales. Cela s'ajoute aux achats de titres du Trésor et de titres adossés à des créances hypothécaires (TACH) existants, ce qui portera le bilan de la Fed à 30 % du PIB. Aussi stupéfiant que cela paraisse, il n'est pas impossible que d'autres mesures similaires soient prises. En effet, pas plus tard que ce matin (22 avril) le Congrès a ajouté un autre montant de 480 milliards de dollars au Programme de protection des salaires (PPP), pour les petites entreprises, et a promis un financement substantiel supplémentaire pour les hôpitaux et les tests de dépistage du virus.

Au Canada, la réponse globale est peut-être moins spectaculaire qu'aux États-Unis, mais elle est néanmoins inédite. Ottawa dépense près de 300 milliards de dollars dans le cadre du plan de relance immédiat, notamment pour les subventions salariales et les prestations d'assurance-emploi, ainsi que d'autres programmes de relance visant à accorder du crédit aux entreprises et reporter le paiement d'impôts. Pour ce qui est de l'achat d'actifs, la Banque du Canada (BdC) achètera des obligations du gouvernement fédéral d'une valeur approximative de 73 milliards de dollars, des obligations provinciales d'une valeur de 50 milliards de dollars, et des obligations de sociétés de premier ordre d'une valeur de 10 milliards de dollars. Cela portera les dépenses consenties dans le cadre du plan de relance immédiat à environ 17,5 % du PIB, tandis que le bilan de la BdC grimpera à 25 % du PIB contre 5 % environ au départ.

Les marchés ont plutôt bien accueilli ces programmes et la valeur de la plupart des actifs à risque dépasse leurs niveaux minimums de valorisation pour l'exercice, mis à part ceux du secteur pétrolier, qui est à l'origine d'une autre crise et est un tout autre sujet. Les marchés boursiers ont de nouveau rebondi à 22-24 % après les creux atteints le 23 mars, et sont maintenant en baisse de 15 à 17 % pour l'exercice. La valeur des obligations de sociétés de premier ordre (en utilisant le marché américain plus large comme référence) dépasse de 12 % les creux atteints en mars, car les écarts se sont resserrés; de 373 pb à 214 pb. Le cumul annuel (CA) du crédit a augmenté d'environ 1 %. En ce qui concerne les rendements élevés, ils dépassent de 13 % les creux atteints en mars et ont fléchi de 9 % par rapport au cumul annuel. Les écarts entre les indices à rendement élevé, qui ont atteint 1 100 pb en fin mars, se sont établis à 768 pb en fin avril.

Le rendement de nos fonds s'est bien amélioré au cours de cette période. Nous estimons que notre stratégie ordinaire a permis de réduire le cumul annuel de la sous-performance à ce jour d'un tiers à la moitié. Nous espérons que le rendement s'améliorera davantage, mais nous ne nous attendons pas à ce que cela se produise tout d'un coup, particulièrement compte tenu des événements survenus au cours des quatre dernières semaines. L'incertitude continue de planer sur la pandémie et sur les implications de la « réouverture des marchés ». Par conséquent, toute prévision liée à l'activité économique ou à l'ultime voie à suivre doit être prise avec des pincettes.

Nous attendons toujours à ce que les taux restent bas dans un avenir prévisible. Le ralentissement de l'activité économique, ajouté aux répercussions du prix du pétrole, pèseront sur les facteurs d'inflation pendant un certain temps. A plus long terme, nous ne sommes pas inquiets au sujet des taux d'inflation et de leur augmentation, compte tenu des dépenses de déficit effrénées consenties par le gouvernement. Mais ce n'est pas de cela qu'il s'agit aujourd'hui. Nous souhaitons également nous pencher sur le dollar américain. Il sert de couverture pour les actifs à risque en cas de ventes massives et d'augmentation de la volatilité. En outre, nous pensons qu'à l'avenir, l'économie canadienne pourrait s'en sortir moins bien que l'économie américaine.

Concernant le crédit, nous avons monétisé ou réduit nos positions sur options de vente à rendement élevé, de premier ordre, avec indice de swaps sur défaillance de crédit (CDX). Même si elles étaient utiles en termes de protection, l'ampleur des bouleversements a dépassé les fourchettes de volatilité prévues dans le cadre de nos stratégies. En d'autres termes, nous n'avons pas positionné les couvertures de manière à être protégé contre un écart-type 10; ces couvertures concernaient plus les environnements de marché sans risque.

Nous avons acheté du crédit de façon opportuniste à la fois dans le cadre des nouvelles émissions et des marchés secondaires. Plusieurs nouvelles émissions ont été évaluées de façon très attractive et ont affiché un bon rendement. La sélection des titres sera doublement importante dans ce contexte, car nous amorçons une période de dégradation potentielle par les agences de notation; le début d'un nouveau cycle de défaut de crédit sur les marchés des titres à rendement élevé et des créances; une hausse record des « anges déchus »; et la possibilité d'une réévaluation rapide des actifs et des modèles d'affaires en réponse au changement de comportement des consommateurs et des entreprises après la crise mondiale de la COVID. Dans ce contexte incertain—un contexte dans lequel une marée montante NE fait certainement PAS chavirer tous les bateaux—nous estimons que les portefeuilles gérés prudemment, comme les nôtres, et l'accès aux plus grands moyens de diversification du risque, où les processus de prise de décision sont rigoureux et basés sur les meilleures recherches fondamentales et quantitatives disponibles, sont ceux qui sont les plus susceptibles de s'en sortir haut la main.