Mon opinion : Le choc géopolitique se conjugue aux tendances structurelles

Le conflit entre les États-Unis et l'Iran continue de monopoliser l'attention des marchés. Une cessation inquiétante des hostilités actives semble s'être installée. L'issue reste incertaine, et des négociations difficiles s'annoncent. Nous nous efforçons désormais tous d'évaluer l'ampleur des dégâts causés à l'économie mondiale et le temps nécessaire pour s'en remettre. C'est extrêmement important, mais je pense qu'il est tout aussi important de comprendre comment la crise au Moyen-Orient est liée à deux mutations structurelles sous-jacentes qui touchent l'économie mondiale : la démondialisation et l'accélération de l'innovation, avec ses répercussions sur la productivité.

Le Fonds monétaire international (FMI) vient de dresser un tableau plutôt sombre de la situation lors de ses réunions de printemps tenues en avril à Washington, DC. Le FMI a présenté trois scénarios pour l'économie mondiale : mauvais, pire et le pire. Même si la guerre prend fin dans les semaines à venir, le FMI estime que de nombreux dommages durables ont déjà été causés. Si le conflit se prolonge jusqu'à l'année prochaine, il pourrait déclencher une récession mondiale.

Les marchés financiers semblent toutefois adopter une vision bien moins pessimiste, les indices boursiers américains atteignant ou frôlant des niveaux records et les écarts de crédit restant très serrés.

Bilatéral ou unilatéral ?

Le FMI insiste sur les risques à la baisse. Les investisseurs financiers continuent d'avoir une perspective plus équilibrée, où les risques sont à double sens. Font-ils preuve de complaisance ? Si la trêve perdure et que le trafic maritime dans le détroit d'Ormuz revient à la normale au cours des prochains mois, les dégâts pourront être limités. La directrice générale du FMI, Kristalina Georgieva, a elle-même reconnu que le monde est devenu moins énergivore depuis les années 1980, et les travaux menés par l’organisation sur les chocs pétroliers montrent que les épisodes récents ont moins affecté la production que ceux des années 1970, grâce à l’amélioration des cadres monétaires et à la réduction de l’intensité énergétique. Les États-Unis, en particulier, sont bien mieux protégés, grâce à leur indépendance énergétique.

Grand angle

Il y a toutefois un phénomène qui me semble plus important et auquel ni les institutions internationales ni les marchés n'accordent suffisamment d'importance. Ce dernier choc énergétique vient s'ajouter à deux tendances structurelles qui constituent, à mon sens, les facteurs les plus déterminants de la transformation du contexte mondial : le recul de la mondialisation et le cycle d'innovation porteur de gains de productivité.

Ces deux phénomènes diffèrent sur un point essentiel. Le ralentissement de la mondialisation est, par définition, mondial — presque tous les pays sont touchés par la fragmentation des règles commerciales et la réorganisation des chaînes d'approvisionnement selon des considérations géopolitiques. La forte hausse de la productivité observée actuellement dans les économies avancées est, pour l'instant, un phénomène essentiellement américain. Cette asymétrie a des implications importantes sur les marchés.

Je pense que ces deux tendances sont susceptibles de faire évoluer les rendements dans le même sens. Le recul de la mondialisation réduit l'efficacité du commerce mondial, et une efficacité moindre se traduit par une hausse des coûts, d'où une pression inflationniste structurelle dans la plupart des pays. Une inflation plus élevée implique des rendements nominaux plus élevés et, dans la mesure où les investisseurs exigent une compensation pour l'incertitude liée à l'inflation, des rendements réels plus élevés également.

Une augmentation plus rapide de la productivité implique un taux réel neutre plus élevé ; lorsque la productivité s'accélère, le rendement réel des investissements dans l'économie augmente, et les taux réels d'équilibre doivent augmenter en conséquence. Cela a un impact direct sur le taux directeur neutre de la Réserve fédérale (Fed) et sur les rendements obligataires réels.

L’augmentation de la productivité aux États-Unis est réelle

L'accélération de la productivité aux États-Unis n'est pas une prévision : elle transparaît déjà dans les données. Depuis mi-2023, la croissance de la productivité américaine s'est établie en moyenne à environ 3 % par an, soit près du double du rythme observé au cours de la décennie précédente. Cette accélération reflète la diffusion, dans l'ensemble de l'économie, des innovations mises en œuvre au cours des 10 à 15 dernières années. Elle ne tient pas encore suffisamment compte des avancées les plus récentes en matière d'intelligence artificielle générative (GenAI). Elle reflète certes les gains d'efficacité apportés par l'IA sous la forme de l'apprentissage automatique, mais pas l'impact des grands modèles linguistiques, qui sont désormais synonymes d'IA. Le décalage entre innovation et gains de productivité est un phénomène récurrent. Les entreprises doivent d'abord être convaincues qu'une nouvelle technologie mérite d'être adoptée, puis investir pour l'intégrer à leur capital-actions, avant de réorganiser leurs activités, de former à nouveau leurs employés et de repenser leurs systèmes d'incitation afin de tirer parti de ladite technologie. En 1987, le prix Nobel Robert Solow avait déclaré dans une phrase restée célèbre : « on voit la révolution informatique partout sauf dans les statistiques de productivité. « Il a fallu attendre le milieu des années 1990 pour que la productivité s'accélère. Nous vivons actuellement une période d'investissements massifs et d'innovations qui repoussent les limites des applications de l'IA générative et de leur éventuelle adoption. Les retombées positives de cette évolution sont probablement encore à venir et pourraient s'avérer durables et transformatrices.

L'avenir sera inégalement réparti

Si l'IA générative tient ne serait-ce qu'une partie de ses promesses, l'essor de la productivité pourra être soutenu et prolongé. Il faudra faire preuve de patience. Plus les grands modèles linguistiques s'avéreront révolutionnaires, plus leur adoption exigera d'efforts de la part des organisations, et plus le délai sera long pour que leur impact transparaisse dans les données.

Une question importante est de savoir si les gains de productivité s'étendront à l'échelle mondiale. On part du principe que ce sera le cas. Mais l'accès à la technologie n'est pas synonyme de capacité à l'utiliser. C'est la flexibilité, et non l'accès, qui constitue la contrainte limitante. Les années 1990 nous offrent à cet égard un enseignement instructif. Entre 1996 et 2005, la croissance de la productivité aux États-Unis a doublé pour atteindre environ 3 % par rapport à la décennie précédente. Au cours de la même période, la croissance annuelle moyenne de la productivité est restée globalement inchangée au Royaume-Uni et a légèrement diminué en France et en Allemagne, tandis que l'Italie avait déjà entamé sa longue descente vers une croissance de la productivité proche de zéro. Des études universitaires ont montré qu'en Europe, les filiales d'entreprises ayant leur siège aux États-Unis enregistraient des gains de productivité nettement supérieurs à ceux des entreprises à capitaux européens. La différence résidait dans la flexibilité organisationnelle. La révolution de l'IA profitera très probablement à la plupart des pays, mais pas dans la même mesure.

Ce que la guerre exacerbe réellement

La guerre en Iran risque d'aggraver les tendances structurelles évoquées plus haut. La perturbation des approvisionnements énergétiques rappelle de manière frappante la fragilité des chaînes d'approvisionnement mondiales et devrait renforcer la tendance à la démondialisation, ou peut-être plus exactement à la régionalisation. Les gouvernements qui envisageaient déjà, avant ce conflit, de rapatrier des activités, de constituer des stocks et d'investir dans la sécurité énergétique ont désormais une raison concrète supplémentaire d'accélérer ces mesures. Le choc énergétique provoquera également une hausse, au moins temporaire, de l'inflation globale, avec un risque non négligeable d'effets de second tour si une éventuelle trêve venait à s'effriter.

Répercussions sur les investisseurs

Tout cela renforce ma conviction de longue date selon laquelle les risques pesant sur les rendements à long terme sont orientés à la hausse à l'échelle mondiale. La démondialisation fait grimper l'inflation structurelle. L'essor de la productivité — concentré aux États-Unis — fait grimper le taux réel neutre. La guerre en Iran aggrave ces deux facteurs en provoquant un choc inflationniste à court terme et en incitant davantage à repenser la mondialisation.

Un autre facteur laissant présager une hausse des rendements obligataires, que j'ai souvent évoqué dans mes précédents articles, est la combinaison d'un endettement public plus élevé et de déficits budgétaires alarmants dans les économies avancées. Là encore, la guerre en Iran risque fort de jouer un rôle d'accélérateur. Conjuguée à la guerre entre la Russie et l'Ukraine, elle a mis en évidence la nécessité d'augmenter les dépenses de défense dans de nombreux pays. L’impératif de renforcer la sécurité énergétique pourrait pourrait également stimuler l'investissement public.

Il faut sans doute s'attendre à une forte volatilité des marchés, et les investisseurs devraient faire preuve de souplesse. L'impact inégal du choc énergétique devrait offrir des opportunités aux investisseurs qui s'intéressent à la solidité fondamentale des différents pays et secteurs. Mais la leçon la plus importante, à mon sens, est la tendance à la hausse des taux d'inflation et des rendements obligataires dans les années à venir. Du point de vue de l'investissement, je continuerais à privilégier les actifs de courte durée. Nous abordons le crédit avec prudence, mais identifions des opportunités dans les différents secteurs du crédit, car ceux-ci offrent toujours des rendements globaux intéressants. Nous continuerons à rechercher des occasions intéressantes pour nous positionner sur les marchés émergents et y renforcer notre exposition.