La résilience en période de plus grande volatilité

« Pendant l’année 2021, le choix des titres de créance a en grande partie cédé le pas à la remontée continue stimulée par le bêta des obligations américaines à rendement élevé. Nous nous attendons à ce que 2022 soit une année pendant laquelle le choix des titres de créance reprendra le devant de la scène. »

Les écarts des obligations américaines à rendement élevé ont clôturé 2021 près des creux de l’année en dépit d’une frayeur pendant les dernières semaines découlant du variant Omicron et du durcissement de ton de la Réserve fédérale américaine (Fed). Alors que 2022 pourrait connaître une augmentation de la volatilité du marché en raison du changement dans la fonction de réaction de la Fed, de l’incertitude continue provoquée par les variants du SARS-CoV-2 et des pressions inflationnistes persistantes, nous sommes d’avis que le secteur des obligations américaines à rendement élevé est en bonne position pour offrir des rendements ajustés en fonction du risque attrayants dans les portefeuilles de titres à revenu fixe.

Les écarts des obligations américaines à rendement élevé ont clôturé 2021 près des creux de l’année en dépit d’une frayeur pendant les dernières semaines découlant du variant Omicron et du durcissement de ton de la Réserve fédérale américaine (Fed). Alors que 2022 pourrait connaître une augmentation de la volatilité du marché en raison du changement dans la fonction de réaction de la Fed, de l’incertitude continue provoquée par les variants du SARS-CoV-2 et des pressions inflationnistes persistantes, nous sommes d’avis que le secteur des obligations américaines à rendement élevé est en bonne position pour offrir des rendements ajustés en fonction du risque attrayants dans les portefeuilles de titres à revenu fixe.

Les facteurs fondamentaux des titres de créance à rendement élevé ont entamé l’année sur une note robuste. L’effet de levier net de l’ensemble de la catégorie d’actif demeure quelque peu élevé, mais à l’exclusion de quelques secteurs sensibles à la COVID (comme les compagnies aériennes, le jeu, les hôtels, le divertissement et les voyages) qui composent moins de 10 % de l’indice, l’effet de levier net se situe sous les niveaux antérieurs à la pandémie¹. La couverture des intérêts s’établit tout près de sommets historiques après une vague de refinancements, et la couverture des flux de trésorerie disponibles (BAIIA moins les dépenses en immobilisations, divisé par la charge d’intérêts) se situe à un niveau record malgré deux trimestres d’augmentations à deux chiffres des dépenses en immobilisations, qui ont suivi quatre trimestres de baisses d’ampleur semblable de ces dépenses².

À l’avenir, nous sommes d’avis que la trajectoire des mesures de l’effet de levier et de la couverture sera tributaire de l’incidence des perturbations touchant les chaînes d’approvisionnement et de l’inflation des coûts des intrants, de l’évolution de la COVID-19 et de la rémunération des actionnaires.

Les pressions exercées sur les coûts des intrants et les pénuries liées aux chaînes d’approvisionnement pourraient donner lieu à des vents défavorables dans le paysage des facteurs fondamentaux, mais, selon une évaluation effectuée par notre équipe d’analystes, nous sommes d’avis que la grande majorité des secteurs des titres américains à rendement élevé ne devrait pas être touchée dans une large mesure de manière négative. Cela reflète en partie la rare ampleur du pouvoir d’établissement des prix dont les sociétés profitent, découlant de l’intensité des pressions exercées sur les coûts des intrants ne donnant d’autre choix que de hausser les prix, de consommateurs inondés d’épargnes et d’une demande comprimée à mesure de la réouverture de l’économie. Les marges du BAIIA se situant au-delà de la moyenne à long terme – et s’étant peu contractées pendant le troisième trimestre de 2021 depuis des sommets pluriannuels au deuxième trimestre de 2021 – soutiennent ce point de vue³.

La COVID-19 demeure une inconnue, l’ampleur de l’incidence à court terme de la vague actuelle d’Omicron n’étant pas encore claire et l’émergence de nouveaux variants étant une possibilité. Toutefois, nous ne nous attendons qu’à une incidence à court terme de l’une situation comme de l’autre, étant donné que la capacité de développement rapide de vaccins à ARNm propres aux variants et que la disponibilité de pilules antivirales non propres aux variants pour le traitement de la COVID-19, parallèlement à la hausse des niveaux d’immunisation conférée par les vaccins et les infections précédentes, ont atténué les menaces. Les émetteurs des secteurs sensibles à la COVID devraient être en mesure de surmonter de telles perturbations à court terme puisqu’ils ont en général été en mesure de constituer des réserves de liquidités couvrant au moins 12 à 18 mois.

Les activités favorables aux actionnaires ont récemment repris maintenant que les bilans ont été assainis dans la plupart des secteurs et que les flux de trésorerie disponibles ont gagné en robustesse. Il s’est produit plus d’événements de versements de dividendes et de rachats d’actions, mais toutefois loin des niveaux connus pendant la période de 2005 à 2007. Nous exercerons une surveillance étroite à cet égard.

Près de deux années de marchés des capitaux grand ouverts ont permis à de nombreux émetteurs en difficulté de se constituer des coussins de liquidités et de repousser les échéances, faisant en sorte que le taux de défaillance des 12 derniers mois se situe à un creux historique. Nous croyons que le taux de défaillance devrait demeurer bien en deçà de la moyenne historique à long terme jusqu’en 2023.

D’un point de vue technique, le côté de l’offre devrait donner lieu à des vents favorables en 2022. Après des émissions brutes et nettes record en 2021, nous prévoyons que l’ensemble des émissions connaîtra des reculs en 2022. En ce qui a trait aux émissions brutes, la hausse des taux d’intérêt devrait entraîner une baisse du nombre d’obligations en circulation pouvant être économiquement refinancées. Quant aux émissions nettes, la hausse des taux donnera probablement lieu à plus d’acquisitions et de financements de rachats par endettement, passant du marché obligataire vers le marché des prêts en raison de modalités plus attrayantes offertes aux émetteurs compte tenu de flux entrants robustes dans cette catégorie d’actif dans un tel contexte.

Après un montant historique de 250 milliards $ US d’anges déchus au cours des deux dernières années, nos analystes décèlent un potentiel d’étoiles montantes pouvant atteindre 200 milliards $ US pendant les deux prochaines. Un tel retour à une note de qualité supérieure réduirait la taille du marché des titres américains à rendement élevé de plus de 10 %. Les émissions réduites attendues et l’important nombre d’étoiles montantes en 2022 devraient du moins en partie contrebalancer tout affaiblissement des flux vers la catégorie d’actif découlant de la hausse des taux.

En ce qui a trait aux taux des bons du Trésor américain augmentant en réaction à une inflation plus élevée que prévue, nous croyons que les écarts des titres américains à rendement élevé disposent d’une marge de manœuvre pour s’amenuiser afin d’absorber une hausse continue ordonnée des taux, étant donné qu’ils sont toujours très éloignés des seuils historiques au sein des catégories de notation.

En bref, nous sommes toujours optimistes à l’égard des titres à rendement élevé américains. Nous devons également mentionner que pendant l’année 2021, le choix des titres de créance a en grande partie cédé le pas à la remontée continue stimulée par le bêta dans ce secteur. Nous nous attendons à ce que 2022 soit une année pendant laquelle le choix des titres de créance reprendra le devant de la scène.