Mon opinion : La Fed capitule

La Fed a relevé les taux d'intérêt de 75 points de base lors de sa réunion de politique générale de juin, reconnaissant ainsi plusieurs surprises : la persistance de la hausse de l'inflation, les anticipations d'inflation et la croissance des salaires. Elle a également abandonné de facto les orientations prospectives. Selon Sonal Desai, CIO de Franklin Templeton Fixed Income, la Fed a ainsi rappelé que les indicateurs économiques finissent par faire la loi. Elle estime qu'il s'agit d'une évolution bienvenue, en partie uniquement, vers une position plus réaliste, et explique pourquoi d'autres surprises hawkish sont à prévoir.

La Réserve fédérale américaine (Fed) a capitulé devant les indicateurs et a ouvert la porte, selon moi, à une évaluation légèrement plus réaliste de l'inflation et des perspectives politiques.

Le président de la Fed, Jerome Powell, a pris la parole cette semaine, en position de grande faiblesse. La Fed avait mal géré sa communication avant la réunion du Comité fédéral de l'open market (FOMC) de cette semaine : elle avait annoncé une hausse de 50 points de base (pb), avant de signaler à la dernière minute une hausse historique de 75 pb, qui avait donc été largement prise en compte par les marchés. Les hausses surprises de l'indice des prix à la consommation (IPC) et des anticipations d'inflation ont fortement ébranlé la crédibi­lité des prévisions du FOMC et du resserrement modéré de la politique qui avait été annoncé à l'issue de la réunion du mois dernier.

Les décisions prises par le FOMC ont rappelé opportunément que les indicateurs écono­miques finissent par faire la loi. Selon moi, la conférence de presse qui a suivi la réunion a clairement averti les investisseurs qu'ils devaient se préparer à de nouvelles surprises « hawkish ». Powell a reconnu que la récente hausse des anticipations d'inflation avait joué un rôle clé dans la prise de décision d'une hausse plus importante. Il a reconnu que les ten­sions observées sur le marché du travail contribuent aux pressions inflationnistes via une croissance forte des salaires. Il a noté que la Fed est responsable en dernier ressort de l'in­flation globale de l'IPC, et que les anticipations d'inflation reposent sur l'inflation globale. Le message est clair : la Fed est désormais consciente que les anticipations d'inflation et les salaires alimentent les pressions inflationnistes et elle considère que les risques d'inflation sont orientés à la hausse.

Les anticipations médianes du FOMC concernant le taux directeur ont fortement augmenté, atteignant 3,4 % à la fin de cette année et 3,8 % fin 2023. Le taux attendu pour la fin 2022 est maintenant supérieur de 150 points de base à celui annoncé à la réunion de mars.

M. Powell a insisté à plusieurs reprises sur le niveau élevé d'incertitude économique, en par­ticulier sur le rôle important que les chocs d'offre qui ne sont pas sous le contrôle de la Fed peuvent continuer à exercer sur les prix, et a souligné que la réponse politique de la Fed dépendra des indicateurs.

Dans un renversement de la célèbre réplique de Marc-Antoine « Je viens enterrer César, pas le louer », Powell a fait l'éloge des orientations prospectives tout en les enterrant de facto. La Fed veut être transparente pour les investisseurs afin de ne pas ajouter davantage de volati­lité aux marchés ; cependant, dans le cas présent, être transparent signifie que les futures décisions politiques dépendront de données sur lesquelles la Fed a très peu de visibilité. Il s'agit là d'un changement assez radical. Pendant plus de 10 ans, les principales banques centrales ont tenu les marchés par la main avec des orientations prospectives inébranlables, tout en affirmant que la politique dépendrait des indicateurs. L'incohérence inhérente et l'in­soutenabilité de cette combinaison sont maintenant apparus au grand jour. Les marchés devront s'adapter à cette nouvelle réalité.

Bien qu'elle réagisse aux données, la Fed reconnaît qu'elle est encore assez loin d'une posi­tion de politique neutre, et qu'il lui faudra plusieurs mois de baisse de l'inflation pour être rassurée quant à un retour sous contrôle des pressions sur les prix.

La Fed s'est montrée beaucoup plus sobre et réaliste que lors des réunions précédentes. Certaines des critiques et des craintes que j'ai pu exprimer dans des articles antérieurs demeurent d'actualité : l'inflation pourrait facilement terminer l'année à 6-7 %, de sorte qu'un taux de fed funds de 3,4 % serait toujours nettement négatif en termes réels. À première vue, les prévisions de la Fed supposent toujours que l'inflation diminuera d'elle-même, même si la politique monétaire reste expansionniste. Mais cette conférence de presse a signalé à pré­sent que la Fed pourrait resserrer encore davantage sa politique si l'inflation demeure obsti­nément élevée. L'estimation du taux neutre de la Fed, à savoir 2 %, est beaucoup trop faible, mais Powell m'a semblé cette semaine un peu moins confiant quant à la fiabilité de cette estimation.

Powell a ressenti le besoin de rassurer les marchés sur le fait qu'il ne s'attend pas à ce qu'une hausse de 75 pb devienne la norme. Cela semblait en décalage avec une grande partie de ses autres commentaires. Le consensus semble s'orienter vers des anticipations de 75 pb supplémentaires en juillet, suivis de hausses de 50 pb, 25 pb et 25 pb à l'issue des autres réunions de politique générale de cette année. Mais je tiens à souligner que si l'infla­tion, la croissance des salaires et les anticipations d'inflation demeurent solides, le graphique à points de la Fed pourrait se déplacer vers le haut une fois de plus et le resserrement réel de la politique pourrait être plus sévère. En fait, ce serait une chance que ce soit effective­ment le cas.

Globalement, la Fed a fait, selon moi, un pas important dans la bonne direction. Le fait de reconnaître que la politique sera déterminée par un flux de données très incertain constitue un avertissement clair que le resserrement de la politique pourrait devenir nettement plus marqué. Les données des prochains mois devraient, selon moi, indiquer effectivement la nécessité d'un plus fort resserrement, et les prix du marché devront s'ajuster. Mais la nou­velle position de la Fed devrait renforcer sa crédibilité et contribuer à limiter la volatilité du marché sur le chemin de la désinflation semé d'embûches.