Un long décompte pour l'immobilier commercial

Sapée par la récente crise bancaire, la confiance dans l'immobilier à usage commercial a tellement décroché que l’investissement dans ces actifs est presque perçu comme inconcevable. Pourtant, le marché de l'immobilier commercial a traversé maintes difficultés depuis la crise financière mondiale (CFM). Tout d'abord, le commerce électronique a déclenché une crise des biens immobiliers à usage commercial. Ensuite, les immeubles de bureaux, qui étaient auparavant considérés comme des placements plus sûrs que les commerces, ont été victimes de la dynamique du travail à domicile provoquée par la pandémie de COVID-19. Nous abordons ici les principales expositions des marchés financiers aux biens immobiliers à usage commercial, en particulier au secteur des bureaux, passons en revue le champ des échéances de refinancement, estimons les pertes possibles dans les titres adossés à des financements hypothécaires d'immeubles de rapport (TAFHIR) et évaluons les implications pour les placements.

Paramètres fondamentaux de l’immobilier commercial : les bureaux, le nouveau épicentre

Le marché total de l'immobilier à usage commercial s’élève à plus de 10 000 milliards de dollars, les bureaux représentant le secteur le plus important avec 24,2 %, selon les chiffres de Morgan Stanley. Compte tenu de sa taille et des défis particuliers qu'il doit relever, le secteur des bureaux est au cœur des enjeux de l'immobilier commercial.

1. Croissance des prix négative

Après une reprise fragile depuis le creux de mars 2020, le marché des bureaux a commencé à se réajuster au nouveau régime de taux d'intérêt plus élevés et de paramètres fondamentaux difficiles pour les bureaux, qui reflètent un retour à la normale du travail au bureau, mais équivalant seulement à la moitié des niveaux d'avant la crise de la COVID-19. Ce réajustement des prix a été lent en raison du faible volume d‘opérations, dû à l'importance des écarts entre les prix acheteur et vendeur, ce qui n'a pas permis une bonne détermination des prix. Toutefois, l'absence de ventes à vil prix et la possibilité de se faire un peu d’argent en marge pourraient atténuer une chute brutale des prix. Il n'est pas surprenant que le volume des nouvelles émissions de TAFHIR ait gelé depuis les récentes tensions bancaires. Selon le Real Capital Analytics Commercial Property Price Index (CPPI), la croissance des prix en glissement annuel sur le marché des bureaux est devenue négative en 2022, et se poursuivra probablement dans un avenir prévisible (voir Illustration 1).

2. Les écarts devraient se creuser

Les taux de capitalisation des bureaux se creusent peu à peu pour atteindre environ 7,6 %, mais les écarts par rapport aux bons du Trésor restent serrés à 400 points de base (pb). Compte tenu de la probabilité de nouvelles tensions économiques, les écarts devraient, selon nous, encore se creuser (voir Illustration 2).

3. Faible taux d’occupation

Le taux national d'occupation des bureaux dans les métropoles continue de chuter, soit 18,7 % de disponibilité à la fin de 2022 (voir Illustration 3).

4. Baisse des loyers

Par ailleurs, la croissance réelle des loyers dans le secteur des bureaux est négative depuis 2020 (voir Illustration 4).

Qui prête au marché de l’immobilier commercial?

Selon les chiffres de la Mortgage Bankers Association, le total de la dette pour l'immobilier commercial s’élève à 4 500 milliards de dollars environ (voir Illustration 5). Nous sommes également confrontés à un champ d'échéances de près de 1 000 milliards de dollars de prêts immobiliers commerciaux, qui arrivent à échéance d'ici la fin de 2024, selon les chiffres de Bloomberg. Les prêts bancaires représentent 38 % de l'encours des biens immobiliers à usage commercial, dont la majorité est détenue par les banques régionales. Les institutions financières spécialisées d'intérêt public (IFSIP) sont les autres prêteurs les plus importants, détenant environ 21 % de l'encours de la dette, essentiellement dans le secteur des logements collectifs.

Les expositions à risque des banques auront vraisemblablement des répercussions sur les prochains financements

La principale préoccupation concernant le portefeuille de prêts immobiliers commerciaux des banques est l'exposition aux secteurs des bureaux et du commerce de détail. Selon l‘Illustration 5, les prêts immobiliers commerciaux des banques ont financé 46 % des prêts pour les bureaux et les commerces de détail, soit environ 714 milliards de dollars. À cette préoccupation s'ajoute la concentration des prêts immobiliers commerciaux dans les bilans des banques régionales. Selon les chiffres de Bank of America, sur le portefeuille de prêts immobiliers commerciaux des banques, les banques régionales détiennent environ 65 % de prêts immobiliers commerciaux non collectifs. Nous estimons que les résultats à la peine des immeubles de bureaux et des commerces de détail sont susceptibles d'affaiblir les bénéfices des banques régionales.

Si les petites banques régionales sont contraintes de battre en retrait, qui prendra le relais pour combler le vide en matière de prêts? Les grandes banques ou les compagnies d'assurance sont des candidats peu probables. Nous ne pensons pas non plus que les TAFHIR puissent absorber l'excédent, car les écarts de crédit sont très importants dans la situation actuelle du marché, et les émissions de TAFHIR sous marque privée ont diminué d'environ 80 % au premier trimestre 2023 en glissement annuel. Certains prêts seront repris par des investisseurs privés, mais ils demandent un coût du capital plus élevé. Par conséquent, les emprunteurs auront du mal à obtenir de nouveaux financements et cela leur coûtera cher.

Les enjeux de refinancement des TAFHIR

Les TAFHIR représentent 20 % des prêts immobiliers pour les bureaux et les commerces de détail, soit environ 310 milliards de dollars (voir Illustration 5), dont pas loin de 15 milliards de dollars de prêts immobiliers pour les bureaux arrivant à échéance en 2023 et presque 22 milliards de dollars en 2024, ce qui n'est pas négligeable, mais probablement gérable comparativement. Ce qui est préoccupant, toutefois, c'est que parmi les prêts bureaux qui arrivent à échéance en 2023, les recherches de Bank of America ont révélé qu'environ 95 % sont garantis par des biens immobiliers bureaux de catégories B et C. Les catégories A, B et C sont basées sur la qualité, l'emplacement et l'ancienneté des immeubles de bureaux, la catégorie A correspondant à la meilleure qualité et la catégorie C à la moins bonne. La situation de financement plus faible des immeubles de moindre qualité pourrait accroître le risque de défaillance stratégique.

Les bureaux sont le type de garantie le plus important dans les TAFHIR sous marque privée, s’élevant à 185 milliards de dollars (voir Illustration 5). Jusqu'à présent, il n'y a pas de tensions visibles puisque le taux de défaillance à 60 jours et plus n'est que d'environ 2,9 %, selon une étude de la Deutsche Bank. Cependant, le pourcentage de prêts bureaux en portage augmente progressivement en raison des difficultés de refinancement. Nous pensons que le marché des TAFHIR sera encore plus tendu, en raison des prêts bureaux, compte tenu de l'évolution vers le travail à domicile et les formules de travail hybrides.

Malgré ces inquiétudes, nous ne nous attendons pas à de nombreuses liquidations. Nous anticipons plutôt un allongement des échéances de prêts, des modifications, un réaménagement des dettes, ainsi que d'autres tendances similaires. Il faudra du temps pour que ces modifications se concrétisent, mais en fin de compte, la manière dont ces prêts problématiques seront résolus dépendra de l'état particulier du bien immobilier, de la situation économique dans le lieu où ils sont et du contexte des taux d'intérêt à l'avenir.

Les compagnies d'assurance-vie et les IFSIP courent moins de risques

Les compagnies d’assurance-vie investissent des sommes colossales dans les biens immobiliers à usage commercial, puisqu'ils prêtent à 19 % du marché de l'immobilier commercial de bureau et de détail (Illustration 5). Ces investissements sont généralement des obligations de premier ordre, de qualité supérieure, caractérisées par une faible quotité de prêt, des taux élevés de couverture du service de la dette (TCSD), des taux fixes, des avoirs à long terme et des biens immobiliers aux revenus stabilisés avec de faibles taux de saisie. Par conséquent, les pertes correspondantes sont probablement moins élevées. Alors que des problèmes de trésorerie ont déclenché les ruées sur les banques observées au fil des dernières semaines, les compagnies d'assurance ne sont pas confrontées à un tel problème.

Les IFSIP représentent 21 % du marché de la dette des immeubles commerciaux, et prêtent exclusivement au secteur des espaces collectifs. Même si nous avons assisté à un retour à la normale des prix, ce secteur s'est bien comporté et ne présente pas beaucoup de risques pour l'instant.

Une planche de salut : des souscriptions solides

Les prêts à l'immobilier commercial ont été assez prudents après le CFM, par rapport à 2007, lorsque les estimations pro-forma reflétaient une quotité des prêts excessive. Selon l'étude de JP Morgan, les quotités de prêts moyennes souscrites ont été relativement conservatrices, avec seulement 57 % pour les prêts bureaux. JP Morgan estime également que les TCSD sont à 2,2 fois, malgré une certaine dégradation dernièrement. (Illustration 7). Les emprunteurs disposent de beaucoup de fonds propres et de subordination dans les structures d’opérations de TAFHIR. Les rendements de la dette sont généralement supérieurs à 10 %, ce qui signifie qu'ils peuvent en grande partie faire face à des coûts d'intérêt plus élevés. Les prix des immeubles de bureaux ont pratiquement doublé depuis le creux de la crise financière mondiale, ce qui indique une réduction considérable de l'effet de levier pour les prêts assortis d'une échéance.

Les valorisations bon marché : un vrai pôle magnétique

Les secousses sismiques qui ont frappé les paramètres fondamentaux de l'immobilier de bureau ont déclenché une forte accentuation de la pente de la courbe de crédit des TAFHIR. Le creusement brutal des écarts pour les tranches notées BBB ou moins est colossal (voir Illustration 6), tant par rapport aux bons du Trésor à 10 ans, qu'aux tranches AAA et aux créances de sociétés à rendement élevé notées BB. Il est probable qu'à moyen terme, nous assisterons de nouveau à des réévaluations, à un creusement des écarts et à une accentuation de la pente de la courbe de crédit, étant donné les difficultés de refinancement et d'évaluation des risques de crédit de manière certaine. Les taux de capitalisation augmenteront également à partir de maintenant. Les taux de rendement commencent à être intéressants pour l'ensemble de la structure du capital, en particulier dans les tranches BBB avec des rendements à deux chiffres. Nous pensons que ce n'est qu'une question de temps avant que les acheteurs de crédits en difficulté n'affluent dans cet espace.

Estimation des pertes et circonstances atténuantes

Les chiffres de JP Morgan sur le cumul des pertes réalisées pour les TAFHIR de chaque millésime historique depuis 2003 révèlent que l'amélioration des normes de souscription est un facteur déterminant pour minimiser les pertes (voir Illustration 7). La baisse substantielle de la quotité des prêts et l'augmentation du TCSD depuis la CFM concourent aux pertes très faibles des derniers millésimes. En tenant compte de ces facteurs pour étalonner les pertes, nous estimons que les TAFHIR devraient donner de meilleurs résultats que pendant la CFM, même avec la crise actuelle qui frappe le secteur des espaces de bureaux.

Pour estimer les pertes du secteur immobilier de bureaux, nous devons partir du principe que le taux d'occupation des bureaux continuera de chuter au fil du temps, de 10 à 20 % dans notre scénario de base, et que les modes de travail à domicile et de travail hybride persisteront. Toutefois, l'amélioration des souscriptions, l'appréciation du prix des prêts en cours, l'absence de vendeurs en difficulté, ainsi que d'autres facteurs, devraient compenser une partie des pertes éventuelles qui, selon nous, pourraient être de l'ordre d'un pourcentage moyen à élevé sur une période de trois à cinq ans. Ces circonstances atténuantes ont fait défaut pendant la CFM, entraînant des pertes de 9 % à 14 %. Nous pensons que la plupart des obligations de premier ordre devraient pouvoir surmonter nos estimations de pertes, alors que les obligations de qualité inférieure sont susceptibles de subir des pertes importantes.

Néanmoins, en partant de la CFM, la modification des prêts avec allongement des échéances sera, selon nous, plus probable que la liquidation soudaine et la cristallisation des pertes. Pendant la crise financière mondiale, les gestionnaires de crédit hypothécaire ont accordé bon nombre d’allongements d‘échéances aux emprunteurs ayant des difficultés à se refinancer. Ces allongements allaient de moins de six mois à cinq ans et plus.

Conclusions et conséquences pour les placements

Il ne fait aucun doute que l'évolution des pratiques de travail à domicile et des formules de travail hybrides pose d'énormes défis au secteur des bureaux pour le marché de l'immobilier à usage commercial. Toutefois, la prévalence de normes de souscription améliorées et d'autres circonstances atténuantes, dont une décennie d'appréciation des prix, ainsi que la probabilité d'un allongement des échéances et d‘une modification des prêts nous amènent à envisager un long décompte pour le secteur, qui pourrait s'étaler sur plusieurs années. Un effondrement soudain, avec des pertes de liquidation massives déclenchant un risque financier systémique est, selon nous, un scénario improbable.

Dans le meilleur des cas, nous estimons que les pertes de l’immobilier de bureaux des TAFHIR se situent en fin de compte au milieu, voire en haut de la fourchette. Dans ce scénario, la plupart des investisseurs de premier ordre sont protégés des dépréciations, grâce à une amélioration suffisante des termes du crédit. La catégorie d'investisseurs la plus exposée sera celle des investisseurs dans les titres de moindre qualité. Il s'agit principalement de Fonds de dette privée dont l'empreinte dans l'immobilier à usage commercial est relativement plus faible et dont l'horizon de placement est plus long. Il est donc peu probable que leur exposition entraîne un quelconque problème de système pour l'économie réelle.

L'accentuation de la pente de la courbe de crédit a atteint un niveau drastique depuis 2022. Le procédé de détermination du prix et le volume d’opérations dans l'immobilier à usage commercial sont encore très faibles, en particulier dans le secteur des bureaux, ce qui rend l'évaluation de la valeur très complexe et la capacité à formuler une forte conviction difficile. Toutefois, il nous semble que l'accentuation de la courbe de crédit des TAFHIR est proche de son apogée, un signe avant-coureur de l'arrivée des investisseurs en difficulté qui sera certainement bienvenue car vue comme une source de demande. Les taux de rendement actuels sont de plus en plus séduisants.