S’agit-il de l’écart ou du rendement? C’est les deux.

Le rendement du marché américain du rendement élevé, mesuré par l’indice des obligations américaines à rendement élevé ICE BofA, a été de l’ordre de 8 à 9 % pendant la majeure partie de l’année dernière, et était proche de 9 % au 31 mai 2023. En comparaison, la moyenne sur 20 ans est d’environ 7,6 % et la moyenne sur 10 ans de 6,3 %. L’écart de l’indice est d’environ 470 points de base par rapport à une moyenne sur 20 ans de 520 points de base et à une moyenne sur 10 ans de 450 points de base; les écarts ajustés aux options (OAS) de l’ICE BofA sont les écarts calculés entre un indice OAS calculé de toutes les obligations dans une catégorie de notation donnée et une courbe du Trésor au comptant. Toutes les données proviennent de ICE BofA Data Services et de la Banque fédérale de réserve de Saint-Louis. Certains affirment que l’écart est vraiment tout ce qui compte, et que le marché du rendement élevé est vulnérable en raison du risque élevé de récession. Nous sommes d’avis que vous pouvez payer vos factures avec le rendement, et non avec l’écart. L’écart et le rendement sont tous deux importants. Actuellement, nous pensons que l’écart est raisonnable et que le rendement est très attrayant.

Le rendement élevé s’est bien comporté depuis qu’il a frôlé les 9 % en juin 2022

Le mois de juin 2022 a été brutal pour les actifs financiers. Au début de ce mois, le marché anticipait un taux maximal des fonds fédéraux légèrement inférieur à 3 %, selon les données de Bloomberg sur les contrats à terme sur les fonds fédéraux, les probabilités de taux d’intérêt et les taux implicites. À la fin du mois, le marché tablait sur un taux maximal de 3,5 % pour les fonds fédéraux. Ces attentes semblent désuètes maintenant que le taux des fonds fédéraux est supérieur à 5 % et que le marché escompte une nouvelle hausse de 25 points de base lors de la prochaine ou des deux prochaines réunions du Comité fédéral de l’open market. La deuxième colonne du tableau ci-dessous indique les rendements de diverses catégories d’actifs pour juin 2022 (voir l’illustration 1). Les obligations de base, représentées par l’indice Bloomberg US Aggregate Bond, ont nettement mieux résisté que les autres catégories d’actifs au cours de ce mois. Depuis lors, cependant, les autres catégories d’actifs ont enregistré de bien meilleurs rendements, comme le montre la troisième colonne. L’indice à rendement élevé a approché un rendement de 9 % en juin 2022 (voir l’illustration 4) et a également enregistré de bons rendements depuis lors.

L’écart et le rendement ont tous deux joué un rôle

Pourquoi le rendement élevé s’est-il beaucoup mieux comporté que les titres à revenu fixe de base et que le Russell 2000 depuis le 30 juin 2022? S’agissait-il de l’écart ou du rendement? C’était les deux. Au cours du mois de juin 2022, l’écart de l’indice à rendement élevé est passé de 400 à 500, et le rendement est passé d’un peu plus de 7 % à près de 9 %. Depuis lors, le rendement a été beaucoup plus stable que l’écart, en particulier depuis le 30 septembre 2022, comme le montre le graphique ci-dessous (voir l’illustration 2). D’un bout à l’autre, l’écart s’est réduit d’environ 120 points de base, compensant l’augmentation de 70 points de base du rendement du Trésor à 5 ans (voir l’illustration 3). L’écart de rendement a certainement joué un rôle au cours des 11 derniers mois, mais le rendement initial élevé a également joué un rôle important.

À l’avenir, le rendement pourrait compenser l’élargissement de l’écart

Supposons, dans un exemple hypothétique, qu’au cours de l’année à venir, l’écart entre les obligations à rendement élevé passe de 470 points de base à 600 points de base. Qu’advient-il du rendement? Comme le montre le graphique ci-dessous, l’élargissement des écarts coïncide généralement avec la baisse des rendements des bons du Trésor, qui en est en partie la cause (voir l’illustration 3). Par conséquent, si nous supposons qu’à mesure que les écarts se creusent, le rendement du Trésor à 5 ans diminue également, passant de 3,8 % à 2,5 %, le rendement de l’indice à rendement élevé (en ajoutant l’écart au rendement de base du Trésor) sera toujours proche de 9 %.

Le rendement de l’indice à rendement élevé est rarement supérieur à 10 %

Dans un scénario plus difficile, supposons que l’écart entre les obligations à rendement élevé s’élargisse encore pour atteindre 700 points de base au cours de l’année prochaine et que le rendement du Trésor à 5 ans baisse à 2,5 %. Aujourd’hui, le rendement du marché à rendement élevé, en ajoutant l’écart au rendement de base du Trésor, serait proche de 10 %. Comme le montre le graphique ci-dessous, à l’exception de la crise financière mondiale de 2008-2009, le rendement de l’indice à rendement élevé a rarement été supérieur à 10 % au cours des 20 dernières années (voir l’illustration 4).

De nombreux investisseurs se concentrent sur le rendement absolu élevé

Un certain nombre d’investisseurs avertis comprennent que le rapport risque/récompense potentiel du rendement élevé avec des rendements absolus de l’ordre de 8 à 9 % est historiquement favorable, et ils ont déjà engagé des capitaux ou ont l’intention de le faire. D’après notre expérience personnelle, les rapports des médias et les conversations avec d’autres acteurs du marché, nous avons constaté un intérêt pour le rendement élevé de la part d’une grande variété d’investisseurs. Certains fonds de dislocation, qui sont des véhicules d’investissement qui appellent le capital lorsqu’un événement de dislocation ou une opportunité en difficulté se produit, ont appelé le capital pour investir dans le rendement élevé. Certains fonds de pension, compagnies d’assurance, fonds souverains, fonds de dotation et fondations, tant aux États-Unis qu’à l’étranger, ont investi dans des titres à rendement élevé. Même les fonds de crédit privé et de capital-investissement semblent avoir profité des rendements absolus élevés sur le marché du rendement élevé.

Le tableau ci-dessous montre comment le rendement élevé a évolué depuis la date à laquelle il a dépassé pour la première fois les 8,5 % au cours des quatre derniers cycles (voir l’illustration 5).

Dans le tableau ci-dessus, nous introduisons un autre facteur important, qui est le prix en dollars de l’indice. Aujourd’hui, le prix en dollars de l’indice à rendement élevé est inférieur à 88 cents, alors qu’il se situait entre le milieu et le haut des années 90 en 2007 et 2011, selon les données de l’ICE BofA. Le prix actuel présente une proposition plus favorable pour l’appréciation potentielle du prix par rapport à la dépréciation du prix.

Considérons le premier cycle du tableau ci-dessus. Le rendement est passé de 8,5 % en juillet 2007 à plus de 22 % en décembre 2008 (voir figure 4). Trois ans plus tard, le rendement total annualisé était supérieur à 8 %, et cinq ans plus tard, il atteignait presque 9 %. L’écart était de 360 points de base en juillet 2007, contre 470 points de base aujourd’hui (voir l’illustration 3). Comme nous l’expliquons ci-dessous, nos prévisions pour les trois à cinq prochaines années sont beaucoup plus favorables que celles de la crise financière mondiale.

L’écart de rendement est raisonnable

Dans le tableau ci-dessous, la Deutsche Bank actualise son analyse historique de la marge requise pour indemniser un investisseur pour le taux de défaut cumulé mondial sur 5 ans, en supposant un recouvrement de 40 % et un recouvrement de 0 % (voir l’illustration 6). Si l’on se concentre sur l’analyse du taux de recouvrement de 40 %, l’écart de 470 points de base en juin 2023 aurait été bien supérieur à l’écart nécessaire pour compenser les défauts cumulés sur 5 ans dans toutes les cohortes de titres à rendement élevé des 20 dernières années, y compris la cohorte de 2008.

Il y a un certain nombre de raisons pour lesquelles nous prévoyons que les défauts de paiement au cours des cinq prochaines années seront beaucoup plus faibles que lors de la crise financière mondiale, mais nous n’en évoquerons que quelques-unes ici. Tout d’abord, alors qu’ils n’étaient que de petits acteurs en 2007-2009, les prêts à effet de levier et maintenant le crédit privé sont devenus des parts à peu près égales d’un tiers du marché du financement à effet de levier, avec le rendement élevé. C’est sur ces deux marchés que la croissance a été la plus forte au cours des sept dernières années. Une catégorie d’actifs à croissance rapide attire souvent des crédits de moindre qualité. Entre-temps, le marché du rendement élevé s’est orienté vers des émetteurs plus importants, mieux notés et plus sûrs. Nous nous attendons à ce que les marchés du crédit privé et des prêts à effet de levier absorbent une plus grande part des défaillances à l’avenir.

Deuxièmement, le marché du rendement élevé est un marché à taux fixe, dont une grande partie a été mise en place en 2020 et 2021 avec des coupons très bas et des échéances prolongées. Ces obligations à taux fixe sont maintenant gérées avec des actifs et des flux de trésorerie fortement gonflés. Ces conditions sont très différentes de la crise désinflationniste du crédit de 2007-2009.

Troisièmement, les équipes de direction des entreprises ont eu plus d’un an pour se préparer à la hausse des coûts d’intérêt et à la récession. La grande majorité d’entre eux ont également eu accès à des capitaux en cas de besoin. Nombre de ces équipes de gestion ont tiré les leçons de la crise financière mondiale et de la pandémie, et nous avons une grande confiance dans la capacité d’adaptation des entreprises bien gérées. Ces équipes de gestion d’entreprise se concentrent sur le rendement plutôt que sur l’écart. Bien qu’il y ait une certaine couverture de l’exposition au taux de base du Trésor, le rendement absolu est le plus pertinent pour le coût du capital des entreprises.

C’est maintenant le bon point de départ pour une répartition stratégique à rendement élevé

L’une des raisons pour lesquelles le rendement élevé s’est bien comporté, même pendant les cycles de défaillance graves, est que les investisseurs peuvent réinvestir les importants paiements d’intérêts contractuels et le produit du principal à des rendements plus élevés, à mesure que le marché se refait une beauté. Les actions, représentées par l’indice S&P 500, ont connu une décennie perdue (en fait, onze ans) entre le début de l’année 2000 et la fin de l’année 2010. Le graphique ci-dessous montre que le rendement élevé a généré un rendement total annualisé de plus de 7 % au cours de cette période de 11 ans, alors que le S&P 500 a été composé à moins de ½ de 1 % (voir l’illustration 7). Le S&P 500 a fait beaucoup mieux au cours des 11 années suivantes, mais le rendement élevé a tout de même généré un rendement annualisé de 6,5 %. L’avenir nous le dira, mais nous pensons qu’il est probable que le début de l’année 2022 ait marqué le début d’une nouvelle ère où les rendements du rendement élevé seront bien plus compétitifs que ceux du S&P 500.

Nous savons que certains investisseurs s’en tiennent à leurs points d’achat de titres à rendement élevé, avec des écarts de 600 à 800 points de base, sur la base de règles empiriques issues de la récession du début des années 2000 et de la crise financière mondiale. Mais les acteurs du marché, les équipes de gestion des entreprises et les décideurs politiques apprennent et s’adaptent. Il n’y a aucune garantie qu’un investisseur obtienne les mêmes points d’achat incroyables que par le passé. Nous pensons que passer à côté d’un rendement proche de 9 % aujourd’hui, c’est risquer de manquer une bonne occasion de faire une répartition stratégique au rendement élevé.