Titres de créance Cette fois, serait-ce différent?

La volatilité du marché de crédit a été particulièrement importante cette année. L'équipe Franklin Templeton Investment Solutions se penche sur les événements passés pour savoir ce qu'il faut attendre de certaines catégories d'actifs à revenu fixe, tout en notant que l'histoire ne se répète pas forcément. Cette équipe examine aussi la probabilité d'une récession et sa gravité éventuelle.

Faits saillants :

• Une volatilité incroyable sur les marchés de titres de créance : Cette année, les marchés de crédit ont connu une volatilité importante en raison du contexte macroéconomique tumultueux et de la politique de la Réserve fédérale américaine (Fed). Cette période est exceptionnelle compte tenu des niveaux de valorisation.
• L'histoire n'est pas nécessairement un scénario : Les obligations de première qualité, les prêts bancaires et les obligations à haut rendement pourraient enregistrer des résultats différents actuellement par rapport aux périodes antérieures d'absence de risque, en raison de l'évolution de certaines catégories d'actifs.
• Les craintes d’une récession se profilent : En plus de cela, des craintes de récession sont apparues. Il y a des raisons de croire que, si les États-Unis entrent en récession, celle-ci pourrait être modérée. Si nous ne pensons pas qu'une telle situation soit envisageable dans les 12 prochains mois, elle constitue donc un risque, en particulier en 2023, et mérite une attention particulière. Pour en savoir plus sur l'inflation, l'inversion de la courbe des taux, les fondamentaux des entreprises et la rentabilité, veuillez lire les informations ci-dessous.

Cette fois, serait-ce différent?

Nous pouvons commencer à inclure l'année 2022 dans le panthéon des périodes très particulières pour les marchés de crédit au sens large, tels que les titres de qualité de première qualité à rendement élevé et les prêts à effet de levier, avec les périodes précédentes telles que la crise financière mondiale (CFM) de 2008 et la pandémie mondiale qui a débuté en 2020, au cours desquelles la volatilité s'est accrue. Compte tenu du contexte macroéconomique, à savoir la guerre que nous n'avons pas vécue depuis au moins cinq décennies, la deuxième économie mondiale (la Chine) qui subit une nouvelle fois le confinement en raison de la COVID-19 et des niveaux d'inflation mondiaux qui ne se sont pas non plus manifestés depuis au moins quatre décennies, il est facile de comprendre les causes de cette situation. 

Bien que la volatilité des titres de créance américains depuis le début de l'année n'ait pas été aussi spectaculaire que celle de la crise financière mondiale et du début de la pandémie de COVID-19, nous n'avions pas vu un tel effondrement sur le marché américain des titres à revenu fixe depuis bien longtemps. Ce repli est dû à l'idée que la Fed devra augmenter les taux d'intérêt de manière rapide et brutale pour contenir l'inflation en ralentissant la croissance de manière considérable, ce qui fait planer ainsi le risque d'une récession.

En mars, nous avons assisté à la fois à un élargissement des écarts de taux et à un resserrement spectaculaire des écarts de taux,1 tout cela au cours du même mois, ce qui rappelle certains mois de la crise financière mondiale et de la pandémie. Ce qui a rendu le mois de mars exceptionnel par rapport à toutes ces périodes, est que cette situation est arrivée à un moment où les écarts de taux étaient beaucoup plus proches de leur niveau historique que de leur niveau d'ouverture, car la valorisation des titres de créance demeure élevée, étant donné que les investisseurs sont toujours à la recherche de rendement et que la liquidité des marchés de crédit est restée saine. Il est possible que ce soit un aperçu des choses à venir pour le reste de l'année.

Rendement relatif de diverses catégories d'actifs de titres de créance en période d'aversion pour le risque

Lorsque nous réfléchissons à des périodes exceptionnelles d'aversion pour le risque, nous devons nous tourner vers l'histoire. Par le passé, les obligations de qualité ont eu tendance à afficher des rendements supérieurs à ceux de l'ensemble des titres de créance, que ce soit en période de récession ou de non-récession d'aversion pour le risque. En période de non-récession, ce meilleur rendement relatif des titres de première qualité a été suivi par les prêts bancaires, puis par les titres à haut rendement. Par le passé, les prêts bancaires étaient les titres de créance de meilleure qualité que ceux à haut rendement, tandis qu'une partie importante de la communauté d'investisseurs de prêts était constituée d'investisseurs à long terme (acheter et conserver) (sous la forme d’obligations structurées adossées à des prêts ou (une « CLO »), et que les actifs sur les prêts sont habituellement garantis. Ces caractéristiques ont conféré à la catégorie d'actifs un plus bas profil de volatilité.

En période de hausse des taux, les prêts auraient également tendance à afficher un meilleur rendement, étant donné que l'intérêt payé est généralement variable (augmentant au fur et à mesure que les taux grimpent), offrant ainsi un profil de duration faible (« pratiquement » égal à zéro). Les prêts devraient donc a priori enregistrer de meilleurs résultats dans le contexte actuel. Mais lorsque nous jetons un coup d'œil à ce qui se passe sous le capot, nous constatons que les prêts bancaires pourraient être plus fragilisés en cas de récession (en particulier si la Fed commet une erreur de politique dans sa lutte contre l'inflation), étant donné la migration séculaire du secteur vers des émetteurs de titres de créance de moindre qualité et des clauses ou contrats de crédit beaucoup plus faibles que par le passé, en raison de la forte émission des titres de sociétés fermées (LBO) ces dernières années. Ainsi, pour les prêts, la situation pourrait être différente cette fois-ci.

Réflexions sur les titres de créance et les perspectives économiques

Cette année semble être un point d'inflexion critique, qui permettra aux investisseurs de savoir si nous étions encore en milieu ou en fin de cycle (économique). Seul l’avenir nous dira, si la Fed est capable

de réaliser un « atterrissage en douceur », ou si ce cycle sera beaucoup plus court que les précédents, compte tenu de la série d'événements extrêmes et/ou sans précédent mentionnés ci-dessus.  Ce sont précisément ces terrain inconnus qui rendent l'avenir si difficile à prévoir.

Selon un sondage très récent sur les investisseurs en titres de créance, ces derniers ont décidément tendance à être plus pessimistes. Sans grande surprise, l'inflation et la récession figurent parmi les principaux risques encourus par les investisseurs, sur lesquels nous nous penchons aussi avec attention. Par ailleurs, nous sommes très attentifs au prix élevé du pétrole (un coût d'intrant essentiel pour les entreprises et les consommateurs).

Compte tenu de la vigueur de l'économie, le ralentissement ou la récession pourrait ne pas survenir de sitôt ; une récession américaine au cours des 12 prochains mois ne constitue pas notre scénario de base. Dans le même ordre d'idées, les marchés de crédit n'envisagent pas du tout la récession sur une période de 12 mois. Comme l’indique le tableau 2, les rendements sont encore relativement serrés par rapport au Trésor. Mais nous pensons que cet état d'esprit pourrait changer à mesure que nous nous rapprochons de 2023. Une récession pourrait survenir dès 18 mois, en raison d'un puissant mélange de resserrement des conditions financières par la Fed et de niveaux d'inflation jamais atteints depuis longtemps qui imposent un ralentissement économique.

Les placements dans les titres de créance s'apparente souvent à un jeu de chaises musicales, où l'on collectionne les coupons et prend des risques aussi longtemps que possible pour obtenir de meilleures résultats, avant de devenir plus prudent et de sauter sur une chaise avant que la musique ne s'arrête.

Nos plus récentes réflexions sur certains des domaines les plus actuels de 2022 :

• Inflation : Pour l'instant, l'inflation constitue le principal risque et sera le thème clé de la période des bénéfices, étant donné son impact sur la rentabilité des entreprises et la consommation des ménages. Il convient de noter qu'au cours de la période d'inflation accrue des années 1970 à 1990, les pics de l'indice des prix à la consommation ont presque toujours entraîné une baisse importante des bénéfices par action.

• Inversions de la courbe des rendements- La courbe des rendements a fait l'objet de beaucoup d'attention en raison de sa capacité historique à prévoir à la fois la récession et l'élargissement des écarts de taux. La courbe des rendements, pourrait cependant avoir moins d'effet de rappel étant donné la plus forte présence d'acheteurs étrangers et la nature erratique des primes à échéances actuelles. Nous notons que les inversions de la courbe de rendement nominal et de la courbe de rendement réel n'ont en soi aucun impact sur les écarts de taux. Ce qui provoque l'élargissement des écarts de taux est généralement le ralentissement économique qui s'ensuit et la tendance à la baisse des données économiques.  
• Paramètres fondamentaux des sociétés-Les paramètres fondamentaux des titres de créance restent solides dans tous les domaines, qu'il s'agisse de prêts de qualité, de prêts à haut rendement ou de prêts bancaires, car la plupart des paramètres ont retrouvé leur niveau d'avant la pandémie. Toutefois, ces paramètres devraient s'affaiblir au cours de l'année si la croissance ralentit. Si cela devait se produire, probablement parallèlement à l'augmentation des coûts des intrants et des charges d'intérêts, les paramètres des titres de créance pourraient revenir à des niveaux similaires à ceux de la pandémie. L'impact sera différent pour chaque secteur et les entreprises ayant des titres de première qualité seront probablement mieux positionnées, suivies par les entreprises à haut rendement et enfin les prêts.

• Rentabilité- Avec l'inflation au premier plan et la probabilité d'une hausse des coûts des intrants pour de nombreuses entreprises, les marges du bénéfice avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissement (« BAIIA ») seront un point central pour les investisseurs en crédit, qui ont tendance à se concentrer davantage sur les flux de trésorerie que sur les bénéfices. Pour le rendement élevé, les marges « BAIIA » nous semblent très bonnes, par rapport à la situation antérieure. Nous sommes revenus aux niveaux précédant la pandémie, car la rentabilité n'a pas encore été pleinement touchée par la hausse des coûts. Nous disposons donc encore d'une marge de manœuvre assez importante, ce qui explique pourquoi nous pensons toujours que la récession n'est pas à l'horizon à court terme.

Si le cycle économique devait être plus court (si nous sommes actuellement en fin de cycle), un atterrissage brutal ou une récession pourrait être à craindre. Toutefois, étant donné que la pandémie a largement freiné l'économie en ce qui concerne la prise de risque, puisqu'elle a poussé certaines entreprises à faire faillite et a contraint la plupart d'entre elles à la prudence financière, il ne serait pas déraisonnable de penser qu'une éventuelle récession pourrait être plus modérée cette fois-ci, étant donné l'absence d'excès par rapport aux autres pics du cycle. Cette situation a probablement entraîné une diminution des bulles d'actifs cette fois-ci. Nous notons cependant que la forte croissance séculaire du secteur du crédit privé et du capital-investissement, en tant que substitut des prêts bancaires et des marchés publics, mérite d'être examinée dans le cadre de notre réflexion sur le risque systémique en cas de ralentissement potentiel à plus long terme. Seul le temps nous dira si la période dans laquelle nous entrons sera aussi mémorable et volatile que la crise financière mondiale ou la pandémie mondiale, mais nous avons certainement pris un bon départ. Les investisseurs pourraient avoir besoin de s'accrocher à leur siège au cas où il s'agirait d'une course folle.