Prise en compte de l'inflation et des valorisations dans les décisions de sélection des titres

Notre stratège en chef des marchés, Stephen Dover, s'entretient avec les gestionnaires de portefeuille Matt Moberg du Groupe de gestion des actions Franklin et Aram Green de ClearBridge Investments sur la manière dont ils tiennent compte de l'inflation et des valorisations dans leurs décisions de sélection des titres. Il aborde également les répercussions que les sociétés d'acquisition privées et à vocation particulière ont sur les marchés. Enfin, il explique pourquoi certaines entreprises et technologies innovantes qui changent notre vie ne constituent pas forcément de bons investissements.

TRANSCRIPTION :

Stephen Dover : Aram, en tant qu'investisseur chercheur de croissance, les marchés sont à un niveau élevé, les ratios cours/bénéfice (C/B) sont à un niveau élevé, l'inflation est à présent un motif d'inquiétude, en particulier pour les actions de croissance, alors comment vous sentez-vous à l'aise avec les évaluations actuelles?

Aram Green : Nous pensons que les investisseurs ne devraient pas avoir le vertige lorsqu'ils voient des titres présentant des ratios élevés. En effet, un ratio faible ou élevé ne permet pas de savoir si un titre ou un investissement est bon marché ou non. Souvent, nous constatons que les sociétés dont les ratios sont faibles sont bon marché pour une bonne raison. Ces entreprises ont une structure qui ne fonctionne pas, sont lourdement endettées ou connaissent d'autres problèmes. De même, une entreprise présentant un ratio élevé a probablement de bonnes raisons de se négocier à un ratio élevé.

Nous devons vraiment comprendre toutes les caractéristiques fondamentales d'une entreprise avant de nous pencher sur ces ratios. Notre approche, qui nous permet d'être à l'aise avec certains de ces ratios plus élevés, consiste à examiner le marché potentiel dans lequel l'entreprise trouve sa place, à s'assurer de l'adéquation du produit ou du service, à passer du temps à comprendre l'économie unitaire et les rendements de l'entreprise dans l'environnement de marché actuel et futur, et à passer beaucoup de temps à réduire les risques de l'entreprise pour comprendre la visibilité et la durabilité de la croissance et des rendements de l'entreprise. Il s'agit également de comprendre les risques ESG [environnementaux, sociaux et de gouvernance], qui pourraient compromettre sérieusement un investissement s'il existe un décalage sous-jacent entre les investisseurs et l'entreprise ou l'équipe de direction en matière d'incitatifs, de déploiement du capital par l'entreprise, de risques environnementaux ou sociaux sous-jacents au service ou au produit.

C'est donc toujours l'ensemble de ces éléments de compréhension et de réduction du risque qui permet de trouver la bonne occasion et de replacer ce ratio dans son contexte.

Il y a toujours des secteurs ou des entreprises spécifiques qui sont surévalués, pour lesquels il existe un risque à acheter un investissement spécifique à un ratio élevé qui ne tient pas compte de ce qui se cache sous la surface. Ainsi, nous pensons qu'il est important de maintenir un équilibre entre les différents secteurs et industries, et d'avoir des sociétés dont les ratios sont très élevés pour de bonnes raisons, ainsi que des sociétés dont les ratios sont plus modérés, mais qui, une fois encore, sont évaluées de manière appropriée sur la base des critères dont nous avons parlé précédemment.

Stephen Dover : Alors, Matt, parlez-nous un peu de la façon dont vous envisagez les risques potentiels liés à l'inflation et à la hausse des taux d'intérêt.

Matt Moberg : Notre première réaction à la hausse des taux d'intérêt est qu'elle est saine du point de vue de la concurrence pour les capitaux. Nous voulons pouvoir déployer des capitaux dans de nombreux secteurs et nous ne voulons pas nécessairement surinvestir dans certains de ces tout nouveaux marchés qui commencent à se développer, parce que nous voulons les voir devenir très rentables.

Le deuxième élément concerne le fait que nous continuons à croire que nous sommes dans un environnement déflationniste à long terme, et ce en raison de l'innovation. L'année dernière, nous avons vu beaucoup de gains de productivité. Nous avons vu qu'il y a eu 7 % d'unités supplémentaires livrées avec 2,5 % d'employés en moins. C'est ça la productivité.

Nous assistons à un déplacement de population vers les banlieues et les États [américains] à faible coût, etc. Je crois savoir que, globalement, les prix des logements augmentent, mais ce qui se passe réellement, c'est que les gens se déplacent vers les régions à faible coût et ce mouvement aura un caractère déflationniste.

Et puis, vous avez des immobilisations qui sont utilisées d'une manière qui ne l'a jamais été auparavant. Ainsi, des entreprises comme Airbnb ou VRBO commencent à voir qu'il est possible d'ajouter des chambres d'hôtel dans une ville sans utiliser le moindre capital. Il en va de même pour Uber ou Lyft, qui permettent d'augmenter de manière significative le taux d'utilisation de notre parc automobile national ou international.

On pourrait faire une bonne analogie avec les chauffeurs de camion. Aujourd'hui, un chauffeur routier de 30 ans perçoit un meilleur salaire que ses prédécesseurs et doit composer avec des goulots d'étranglement dans les ports, en raison de la relance des activités économiques, ce qui est positif pour lui. Mais sur le long terme, soit sur une période de 10 ans, je pense que les chauffeurs de camion sont toujours préoccupés par la conduite automatisée et par ce que la technologie changera dans leur travail.

Nous envisageons donc la situation à la fois à court et à long terme. Sur le long terme, nous croyons toujours que les technologies exercent une influence déflationniste, mais nous reconnaissons qu'à l'heure actuelle, pendant la période de relance et la période d'ouverture, nous traversons une période inflationniste.

Stephen Dover : Nous entendons donc beaucoup parler du marché privé, des premiers appels publics à l'épargne (PAPE) qui ont lieu et surtout des sociétés d'acquisition à vocation spécifique (SAVP) qui arrivent sur le marché. Que pensez-vous du marché privé, comment pensez-vous que cela vous renseigne et comment en tenez-vous compte dans vos décisions tant ascendantes que macroéconomiques?

Aram Green : Nous passons beaucoup de temps à rencontrer des entreprises privées et à discuter avec elles, pour toute sorte de raisons. Tous nos investissements publics ont commencé un jour par se faire dans des entreprises privées. Nous pensons que c'est un excellent vivier pour trouver les entreprises qui deviendront un jour des entreprises publiques. Ainsi, le fait d'établir très tôt cette relation avec les équipes de gestion, de comprendre comment leurs marchés se développent au début, font de nous de meilleurs investisseurs publics lorsque ces sociétés finissent par devenir publiques. Ces entreprises privées sont également en concurrence avec nos entreprises publiques. Ainsi, comprendre l'évolution du contexte concurrentiel, non seulement de la part d'Amazon ou de Microsoft, mais aussi au niveau micro-économique, de ces entreprises qui s'inquiètent moins des chiffres trimestriels et qui pensent plutôt au long terme en semant les graines aujourd'hui pour produire des revenus plus importants et une éventuelle rentabilité à terme, nous permet également de comprendre l'ensemble de l'écosystème dans lequel nos entreprises se placent.

Nous pensons que le fait d'avoir une bonne vision de ce secteur de l'économie fait de nous un groupe d'investisseurs plus étendu et mieux informé. Nous avons donc passé pas mal de temps dans cet espace. Nous avons également constaté que les frontières entre ce qui est public et ce qui est privé deviennent de plus en plus floues. Ce phénomène s'est manifesté plus récemment sur le marché des SAVP, où nous avons constaté une forte activité. Mais nous avons également vu beaucoup d'investissements en capital-risque à un stade avancé. Nous pensons donc qu'il est important de comprendre ce qui se passe sur ce marché, ce qui se passe avec les thèmes et les entreprises qui créent de nouveaux marchés ou qui sont en concurrence avec nos marchés, et aussi de comprendre les évaluations dans cette zone du marché, car il y a un lien entre ce qui se passe sur les marchés publics du côté de la croissance et du développement et les zones de capital-risque. Nous avons certainement assisté à des fluctuations des marchés, alternant entre surchauffe et ralentissement. Et je pense que cela montre pourquoi la gestion active est cruciale dans l'espace de croissance de l'innovation. Lorsque vous adoptez une optique de gestion active dans ce secteur, cela vous permet d'éliminer le risque de vous retrouver dans un secteur surchauffé, où la promesse de croissance, la visibilité et la durabilité de cette croissance sont largement surestimées.

Stephen Dover : Matt, vous travaillez dans la Silicon Valley. En ce moment, dans quel secteur êtes-vous le plus enthousiaste à propos de l'innovation, de l'avenir et des possibilités?

Matt Moberg : Je pense que la façon dont nous pourrions le formuler est que nous avons en quelque sorte mis au point ces cinq plateformes, et nous l'avons fait dans le but d'essayer d'expliquer et de résumer tous les changements qui se produisent sur le marché. Ce sont aussi des choses qui, selon nous, évolueront avec le temps. Mais nous pensons que les secteurs où l'innovation est la plus forte sont le commerce perturbateur, les progrès de la génomique, les machines intelligentes, qui sont en fait l'IA [intelligence artificielle] appliquée à nos vies physiques, la finance et les données exponentielles. Tout cela nous rend enthousiastes. Mais ce qui est intéressant, à mon sens, ce sont les différents moments où, d'après nous, cela va se concrétiser. Ainsi, si vous disposez d'un horizon temporel de 10 ans, notre point de vue peut être différent de nos prévisions pour les 12 prochains mois.

Un autre aspect que je trouve instructif concerne la portée et l'illustration des changements qui se produisent dans l'ensemble de l'économie. Nous parlons vraiment de changements qui se produisent dans le commerce de détail, le secteur des soins de santé, dans l'espace industriel et dans la finance, bien sûr. Et puis, bien entendu, dans la technologie. En fait, cela touche l'ensemble de l'économie. Tout dépend de l'horizon temporel. Mais, si celui-ci correspond à ce qui se passe actuellement, je veux dire, clairement, le commerce électronique vient de s'infléchir positivement, les paiements s'infléchissent positivement en ce moment. La maladie du coronavirus a été d'une grande aide pour les vaccins, et une grande partie de cette aide est basée sur le séquençage des gènes, la génomique, etc. Nous avons donc vu certaines choses avancer, d'autres reculer.

Mais, de notre point de vue, nous traversons une période de changement sans précédent. Cela ressemble beaucoup, à notre avis, à ce qui s'est passé il y a plus de cent ans, lors de la deuxième révolution industrielle, où il y a eu tellement de changements dans l'économie : de véritables nouveaux leaders, des entreprises dont la taille est désormais cinq fois supérieure à ce qu'elle était auparavant, mais qui peuvent compter sur leurs propres profits. Nous sentons donc que nous traversons cette période de changement sans précédent et cela nous rend très enthousiastes quant à l'avenir.

Stephen Dover : Je me demande simplement, quels sont les secteurs qui sont, peut-être, surévalués et dont vous pensez qu'ils sont surévalués, ou que vous voudriez éviter à ce stade, mais que d'autres pourraient considérer comme innovants ou offrant des possibilités?

Matt Moberg : Oui, au cours des cinq, sept dernières années, ça a été vraiment intéressant à observer. Je pense qu'en 2016, 2017, les premières questions que nous avons reçues était dans l'ordre : « Que se passe-t-il avec l'impression 3D? » Ensuite, « Que se passe-t-il avec le cannabis? Et enfin, « Que se passe-t-il avec la chaîne de blocs? ». Et je pense que chacune de ces questions a connu sa propre période d'effervescence, si l'on peut dire. Pour nous, il ne s'agit pas tant de les analyser, mais plutôt de voir où se situe le lien entre l'innovation et un très bon modèle économique. Où se situe l'intersection entre une innovation qui, selon nous, a une grande durabilité et une grande durée de vie, et un très bon modèle commercial?

Ainsi, vous pouvez avoir quelque chose de très pertinent mais très difficile à rentabiliser. Je pense que la chaîne de blocs va profondément changer notre vie et être cette innovation qui changera nos vies. Cependant, il est très difficile de trouver un investissement dans un seul secteur d'activité dans la chaîne de blocs. Nous essayons donc de trouver des secteurs où il y a un lien entre les innovations et les modèles commerciaux. Et c'est de cette façon que nous essayons de penser à l'avenir.

Stephen Dover : Aram, qu'est-ce qui vous préoccupe en ce moment? Qu'est-ce qui vous empêche de dormir la nuit?

Aram Green : Je pense que si vous n'êtes pas inquiet de l'inflation en ce moment, alors vous passez à côté de quelque chose. C'est ce qui m'inquiète, c'est le discours de la Fed [Réserve fédérale] en ce moment. Les responsables semblent insensibles au fait que nous assistons à une inflation généralisée et que nous avons du mal à faire revenir les gens au travail. C'est un problème et il est certain qu'une partie de cette situation est temporaire, mais il est vraiment difficile de voir quelle part est temporaire et quelle part est plus structurelle, étant donné les grands changements de politique à Washington. C'est pourquoi je suis inquiet, car je pense que cela fait très longtemps que nous n'avons pas vu quelque chose comme ça. Il faut ajouter qu'une fois que la Fed a pris du retard, il devient très difficile de le rattraper. Donc, nous ne l'ignorons pas. Nous y prêtons certainement attention. C'est quelque chose qui fait partie des outils que nous utilisons pour dialoguer avec nos équipes de gestion afin de comprendre quels sont les risques intégrés associés à cette inflation et comment ils pourraient être en mesure de transformer cela en un avantage et de rester à l'écart des entreprises qui pourraient être lésées en raison de l'inflation galopante et de l'incapacité à la répercuter sur leurs clients ou utilisateurs finaux. C'est donc un sujet auquel nous sommes vraiment sensibles et que nous suivons de près.

Stephen Dover : Matt, y a-t-il quelque chose vous empêche de dormir la nuit?

Matt Moberg : Oh bien sûr, Stephen, beaucoup de choses. En fait, Aram a très bien expliqué l'inflation. Et je pense qu'il a tout à fait raison.

Si l'on pense à l'inflation, on peut se demander si le commerce électronique va continuer à se développer. Y aura-t-il encore des progrès en génomique? Y aura-t-il encore des progrès dans les VE [véhicules électriques] et la conduite automatisée? Et nous pensons vraiment, d'après nos recherches, que ces choses continuent de progresser, qu'elles vont changer notre économie et que cela nous offre de nombreuses possibilités d'investissement. Ainsi, lorsque nous envisageons les trois, cinq ou dix prochaines années, nous sommes en fait très, très positifs.

La dernière chose que je dirais, c'est que nous abordons les marchés avec une grande humilité. Je ne vous dirais pas que nous avons vu venir la pandémie de COVID. Il y a beaucoup d'autres choses qui se sont produites sur le marché que nous n'avons pas nécessairement vues venir. De ce point de vue, nous devons simplement garder l'esprit ouvert aux changements qui se produisent dans l'économie et dans la société, et nous essayons toujours d'intégrer cette humilité qui consiste à comprendre que nous ne savons pas tout. Nous devons donc avoir l'esprit ouvert à tous les changements qui se produisent. En fait, pour ce qui est de la plus grande inquiétude, c'est la façon dont nous faisons face à la situation, mais également à l'inconnu auquel nous pensons beaucoup : par exemple, comment allons-nous faire face à ces différents scénarios? Et je dirais que c'est ce qui me tient éveillé la plupart des nuits.

Stephen Dover : Excellent. Eh bien, je tiens à remercier à la fois Aram et Matt. C'est tellement intéressant de voir ce que l'avenir nous réserve et découvrir les possibilités qui s'offrent à nous. Et, bien sûr, l'humilité que vous devez avoir en examinant ces questions.