Perspective en matière de titres à revenu fixe : une crise sans précédent

En période de difficultés économiques, la majorité des investisseurs ont une aversion au risque et recherchent des placements sécuritaires plutôt que des placements opportunistes afin d'obtenir des rendements plus élevés. La crise engendrée par le coronavirus ne déroge pas à cette règle. Toutefois, John Beck, directeur, Gestion des titres à revenus fixe, Londres, perçoit quelques différences marquées entre cette crise et les autres crises, et partage quelques réflexions sur les domaines dans lesquels, selon lui, il serait probablement raisonnable de prendre des risques.

En ce qui concerne les marchés financiers, les événements qui se sont déroulés au cours des derniers mois suite à la pandémie de COVID-19 sont vraiment uniques. Même si certains ont comparé cette crise à la crise financière mondiale (CFM) de 2008-2009, la crise actuelle présente une grande différence en ce sens que la CFM posait un problème de « plomberie », pour ainsi dire. Cela émanait de problèmes au sein du système financier, qui ont poussé les banques à cesser de prêter de l'argent et ont causé l'assèchement des liquidités. La crise du coronavirus n'est en rien liée à des problèmes au sein du système financier. Il s'agit plutôt d'une crise sanitaire qui a amené les gouvernements à prendre des mesures de confinement, d'où la mise à l'arrêt forcée et brusque de l'activité économique dans plusieurs pays au même moment.

Cependant, en toute situation de crise, la seule chose que les investisseurs ont tendance à faire c'est d'éviter les risques. De nos jours, il n'existe pas beaucoup d'actifs qui soient, de manière générale, perçus comme sans risque. Toutefois, les obligations du Trésor américain, les obligations gouvernementales allemandes, les obligations gouvernementales du Royaume-Uni et les obligations gouvernementales japonaises appartiennent à cette catégorie.

POSSIBILITÉ DE PASSER DE RENDEMENTS FAIBLES À DES RENDEMENTS PLUS ÉLEVÉS

Bien qu'un certain nombre d'économies se soient rapidement contractées, il n'est pas certain qu'une reprise s'effectue à cette même vitesse. Nous estimons qu'il est peu probable que la reprise soit en forme de V; c'est-à-dire un net rebond après le creux. Nous espérons qu'il ne s'agira pas d'une reprise en forme de L, marquée par un ralentissement économique plus prolongé.

Au début de la crise, dans un blogue précédent, nous avons affirmé que les banques centrales prêteraient probablement le même serment que les médecins, à savoir le serment d'Hippocrate, dont le principe fondamental est de « ne pas faire de mal ». Nous pensons qu'ils continueront d'essayer de se conformer à cette approche du serment d'Hippocrate même lorsque les choses commenceront à revenir à la normale. Même si les banques centrales ont été très promptes à réagir pour soutenir les marchés, j'estime que le retrait de certaines mesures de soutien se fera de façon progressive, en accord avec notre opinion selon laquelle la reprise économique sera probablement graduelle.

La réaction habituelle des banques centrales afin de stimuler une reprise plus vigoureuse de l'activité économique serait de rehausser les taux d’intérêt. Cependant, nous ne pensons pas que les rendements augmenteront de si tôt; il faudra probablement que les investisseurs attendent un bon moment avant d'espérer obtenir à nouveau un rendement de 5 %. Selon nous, la reprise économique prendra également un certain temps. On observe toujours des pics de volatilité pendant ce type d'événements, et c'est le cas avec certains de nos indicateurs de risque. Par conséquent une baisse progressive de la volatilité serait un signe encourageant.

Pour ce qui est du comportement des obligations souveraines, on constate des différences; notamment concernant les obligations gouvernementales espagnoles, italiennes et allemandes. Cela est en partie dû à l'impact initial du virus sur chacun de ces pays et aux réactions de chaque gouvernement. Les ramifications des lourdes dépenses budgétaires sur chaque économie seront différentes, car les fondamentaux économiques de certains pays étaient meilleurs ou pires, notamment le ratio dette-produit intérieur brut (PIB).

EXAMEN DES RISQUES ET DE LA TENDANCE DES MARCHÉS

Sur le plan de l’investissement, comme de nombreux autres investisseurs, nous évitons en grande partie de prendre des risques. Les marchés ont connu de brusques variations des cours, et nous devons déterminer si le paysage économique a véritablement changé et dans quelle mesure ces changements se réflètent sur la tendance actuelle des marchés.

De nombreux investisseurs souhaitent sans doute éviter de faire d'autres placements complexes ou spéculatifs où les passifs éventuels ne sont probablement pas bien définis. Ne serait-ce que pour cette raison, la demande d'obligations d'État pourrait demeurer forte. Cependant, nous devons également rappeler quels sont, pour le moment, les gros acheteurs de titres à revenu fixe, notamment les banques centrales. La Réserve fédérale américaine, la Banque centrale européenne et la Banque du Japon achètent leurs propres obligations, ce de manière substantive. Habituellement, on constaterait la progression et la baisse des rendements des obligations suivant les variations du taux d'inflation, mais étant donné que les banques centrales ont acheté ces obligations, nous pourrions nous retrouver dans une situation où le rendement des obligations est semi-fixe tandis que le taux d'inflation augmente et baisse.

Cela dit, nous percevons maintenant quelques opportunités potentielles dans les nouvelles émissions et les obligations de sociétés de premier ordre. À titre d'exemple, il serait probablement judicieux d'ajouter les obligations de sociétés de services publics ou des supermarchés au portefeuille, dans le contexte actuel. Cependant, nous ne savons pas encore quand nous reprendrons le « cours normal de nos activités » et si le contexte sera différent. Par exemple, le nombre d'employés en télétravail de manière permanente augmentera-t-il, réduisant ainsi les taux d'occupation des bureaux? Et qu'en est-il de la demande de produits de base? L'économie rebondira t-elle lorsque nous retournerons au travail? Les cours du pétrole ont considérablement baissé, occasionnant des titres de presse choquants, mais il serait peut être judicieux d'investir dans le secteur pétrolier, en supposant que les choses retourneront à la normale plus rapidement.

Nous examinons quels placements prometteurs nous pourrions ajouter à nos portefeuilles au fur et à mesure que nous amorçons le processus de normalisation de la croissance économique. Dans un contexte où on peut clairement démontrer la viabilité de certaines entreprises, tout à fait capables d'assumer le paiement des coupons, nous estimons qu'il est raisonnable d'examiner ces types d'opportunités.

En se projetant dans l'avenir de façon réaliste, nous pouvons nous attendre à ce que les rendements des obligations d’État restent faibles, notamment parce que, comme souligné, il y a un acheteur non sensible au prix, soit la banque centrale, qui achètera les obligations que les organismes fiscaux chercheront à vendre, quel qu'en soit le nombre. D'après nous, les meilleures opportunités de placement seront probablement dans certains des secteurs de crédit à rendement supérieur, car le niveau de rendement lié aux placements en obligations d’État, à risque plus élevé, semble plus attractif.

INTERROGATION QUANT À L'UNION EUROPÉENNE

Même si la Réserve fédérale américaine s'est engagée à apporter un soutien considérable aux marchés au moyen d'un solide programme d'achat d'actifs consistant à acheter des obligations municipales et des obligations de sociétés, nous estimons qu'un point d'interrogation demeure quant à l'implication de l'Union européenne (UE) pour soutenir les économies de la même manière que la Fed, notamment en émettant les très controversées « obligations corona ». L'UE ne peut pas prélever directement les impôts comme les gouvernements nationaux, ni émettre des titres de créance. Nous observons assez attentivement les réactions de l'Europe.

L'ironie de tout cela, c'est qu'avant la crise, alors que les rendements des obligations américaines étaient historiquement très bas, ils étaient élevés par rapport aux normes internationales. Cependant, la majorité des bouleversements survenus ne se sont pas manifestés dans les obligations d’État. Les bouleversements se sont plus manifestés dans les secteurs des écarts de crédit, et moins dans les secteurs monétaires habituels ou les secteurs produisant des rendements pour les obligations d’État.

Plusieurs pays européens affichaient une croissance négative avant la crise, et c'est la raison pour laquelle nous hésitions à investir dans les obligations d’État européennes. Cependant, la crise du coronavirus se manifeste très différemment au sein des économies européennes : l'Allemagne semble moins affecté, tandis que l'Espagne et l'Italie subissent des conséquences plus graves. Tout comme l'Allemagne présentait des ratios dette/PIB plus bas au début de la crise, l'Espagne et l'Italie en sortiront plus affectés en raison de la dépendance accrue de leurs économies à l'égard des secteurs des services et du tourisme, ce qui creusera davantage leurs déficits budgétaires respectifs. Le renforcement de certaines mesures de soutien paneuropéen sera essentiel. Certains intervenants pourraient être peu disposés à accepter l'émission et la responsabilité conjointes à l'égard des obligations, mais la prise de mesures à long terme pour soutenir les économies les plus affectées sera essentielle pour éviter toute question d'unité européenne.

En raison du coronavirus, il est probable que la majorité des pays européens affichent une croissance négative, mais la mesure dans laquelle certaines économies reposent davantage sur les secteurs des services et du tourisme, ou affichaient de plus graves déséquilibres budgétaires avant cette crise, pourrait empirer la situation au vu de la prolongation des périodes de confinement. J'estime qu'il sera essentiel que nous veillions à ce que les intervenants au cours de cette crise aient de meilleures compétences, pour nous assurer que tous les pays européens, même s'ils subissent différemment les effets de ce virus, aillent, de manière générale, dans le même sens.

EFFETS RÉSIDUELS DE LA CRISE

L'une des choses qu'il convient d'observer au fur et à mesure que la situation évolue ce sont les effets résiduels de tous les bouleversements qui se produisent, et s'ils entraîneront des dislocations économiques ou des marchés. Nous estimons qu'en fin de compte, on atteindra un point de bascule où la monétisation des obligations émises par le gouvernement posera problème. Toutefois, nous ne pensons pas encore que le facteur approvisionnement entraînera une hausse importante et immédiate des rendements des obligations.

Nous pensons aussi que cette période pourrait bien modeler ou changer certaines dynamiques politiques que nous observons dans divers pays à travers le monde. Certaines politiques pourraient faire l'objet de révisions au fur et à mesure que les pays relancent leurs économies. Par exemple, certains pays pourraient davantage se replier. Les pays disposant de chaînes d'approvisionnement à l'échelle mondiale ou dépendant de chaînes d'approvisionnement chinoises pourraient réexaminer leur approche à l'égard des placements et adopter des politiques plus nationalistes.