La Fed : Jeu d’équilibriste pour 2022

Le jeu d’équilibriste de la Réserve fédérale américaine — si elle agit trop vite, elle risque d’entraver la croissance et la volatilité du marché, mais si elle agit trop lentement elle risque de déclencher une envolée des prix. Franklin Templeton Investment Solutions nous donne son point de vue sur le dilemme de la Fed. L’équipe nous fait part de leurs perspectives en matière de politique monétaire et nous donne leur point de vue sur les placements qui ont leur préférence dans leurs portefeuilles — et ceux qui ne trouvent pas grâce à leurs yeux.

Selon une enquête menée par la Réserve fédérale¹ l'année dernière, les participants ont cité « l'inflation persistante; le resserrement monétaire » comme le choc potentiel qui aurait les plus lourdes conséquences sur le système financier américain. Le 30 novembre, le président de la Réserve fédérale (Fed), Jerome Powell, a déclaré au Congrès que « le moment est probablement venu de ne plus qualifier » l'inflation de « temporaire ». Il a ensuite ouvert la voie à une possible accélération des mesures de politique monétaire pour la contenir. Les investisseurs se demandent donc si la Fed est à même de mener à bien un « atterrissage en douceur ».² Depuis le début de l'année (jusqu'au 28 janvier), les actions mondiales ont enregistré un rendement de -7,9 %.³ Il ne fait aucun doute que nous nous trouvons dans une situation inédite. Que signifie l'orientation de la Fed pour la répartition des actifs?

Points clés

• Changement de ton de la Fed — elle a été claire : elle doit prendre les devants.
• Grandes ‘espérences’ (de la Fed) — elle devrait, selon nous, relever les taux d'intérêt à quatre reprises en 2022 et commencer à réduire son bilan. Nous pensons que le taux terminal (le taux naturel compatible avec le plein emploi et des prix stables) sera d'environ 2,5 %, ce qui est supérieur aux prévisions actuelles du marché.
• Comparaisons macroéconomiques — la conjoncture macroéconomique actuelle diffère des cycles de hausse précédents à trois égards : les taux d'intérêt sont plus bas, les valorisations sont plus riches et les facteurs macroéconomiques de base sont plus « en fin de cycle » que d'habitude.

• Répercussions sur les multi-actifs — nous étions déjà moins haussiers sur les actions en décembre 2021, bien que nous favorisions toujours les actions par rapport aux titres à revenu fixe et que nous chercherons à tirer parti de la volatilité du marché à l'avenir. En ce qui concerne les titres à revenu fixe, nous préférons toujours les durations courtes, même si la récente remontée des taux de rendement nous semble être un moment opportun pour renflouer notre exposition aux durations. Nous expliquons nos préférences plus en détail ci-dessous en matière d’exposition aux pays pour les actions, aux secteurs des titres à revenu fixe et aux devises.

La Fed prend un ton de plus en plus draconien

La croissance de l’indice des prix à la consommation (IPC) américain a atteint 7,1 % en glissement annuel en décembre 2021 (en partant d’un point très bas), soit son niveau le plus élevé depuis le début des années 1980. Presque tous les types de mesure de l'inflation ont atteint un pic cyclique. Tout au long de l'année 2021, la Fed et de nombreux investisseurs ont considéré que les pressions sur les prix étaient temporaires, dûs à la COVID-19 et aux perturbations de la chaîne d'approvisionnement. Plus récemment, toutefois, M. Powell a clairement indiqué qu’il était temps de cesser d’utiliser le mot « temporaire », l’attention de la Fed s'étant portée sur les pressions salariales croissantes et d'autres domaines qui pourraient devenir des sources d'inflation plus persistantes.

En conséquence, nous avons vu la Fed adopter un ton plus draconien.

Le 15 décembre 2021, réunion du Comité fédéral d'open market (FOMC) : au cours de cette réunion, la Fed a accéléré la réduction progressive de l'assouplissement quantitatif (AQ), dans le but d’y mettre fin en mars 2022, plus tôt que prévu. En outre, le récapitulatif médian des prévisions économiques (SEP) a révélé pour la première fois des hausses de taux en 2022, dont trois prévues.

Le 5 janvier 2022, procès-verbal du FOMC : le procès-verbal du FOMC (notes de réunion) a renforcé le virage plus draconien de la réunion de décembre, les participants ayant souligné la possibilité que la Fed puisse procéder à une hausse, « plus tôt ou à un rythme plus rapide que ce que les participants avaient anticipé auparavant. » De plus, le procès-verbal indique explicitement que la hausse du taux des Fonds fédéraux fait partie de la politique de la Fed, notant que la réduction du bilan commencerait « peu de temps après avoir commencé à relever le taux des Fonds fédéraux » et à un rythme plus rapide que lors du dernier cycle.

Discours de la Fed : en janvier, les commentaires de divers intervenants de la Fed, y compris le président Powell et le nouveau vice-président Brainard, ont révélé que maîtriser l'inflation est actuellement leur « tâche la plus importante », avec mars comme date probable pour le relèvement des taux.

Le 26 janvier 2022, réunion du FOMC : lors de la conférence de presse qui a suivi la décision de la Fed, Powell a réaffirmé les attentes du marché concernant une hausse des taux en mars. Il est important de noter qu'il a refusé de qualifier les perspectives de hausses de taux de ‘graduelles’ (mot de code de la Fed pour chaque trimestre), précisant plutôt que la Fed cesserait « progressivement la politique monétaire très accommodante... il faudra être... agile... car l'économie est très différente cette fois-ci ». Ce langage est beaucoup plus fort que lors du dernier cycle où elle avait relevé les taux tous les trimestres.

Nos attentes pour ce cycle de la Fed

Selon nous, le marché du travail américain se comporte comme si c’était le plein emploi. Certains signes viennent étayer cette situation, comme le ratio élevé entre les offres d'emploi et le nombre de chômeurs, qui se traduit par des pressions salariales qui (à moins d'une lecture anormale en avril 2020) sont à leur plus haut niveau depuis plusieurs décennies. La progression du taux de participation de la population active pourrait avoir des répercussions, mais comme nous l'avons écrit précédemment (Où sont les travailleurs? ), les changements récents semblent structurels et peu susceptibles de s’inverser rapidement.

Nous pensons donc que la Fed augmentera les taux d'intérêt en mars et en mai de cette année, commencera à réduire la taille de son bilan (souvent appelé durcissement quantitatif ou DQ⁴) cet été, et augmentera à nouveau les taux d'intérêt deux fois au cours du second semestre de l'année pour un scénario de base de quatre hausses de taux cette année. La Fed a indiqué qu'elle resterait toujours aussi dépendante des données, qui, selon nous, seront encore brûlantes, et il est fort possible que la Fed aille au-delà de quatre hausses.

Nous pensons que les attentes du marché concernant le taux final — soit quand la Fed cessera de relever ses taux — sont encore trop basses et que les taux de rendement réels sont toujours déprimés par les mesures de relance exceptionnelles prises à travers le monde. Les taux de rendement du Trésor américain devraient, selon nous, augmenter à mesure que la Fed poursuit son cycle de durcissement. Les mesures de durcissement prises par la plupart des banques centrales du G10 devraient également renforcer la pression à la hausse sur les rendements.

La Fed a mentionné que son principal outil est, et restera, la hausse des taux, mais elle dispose également d'un bilan très important qu'elle tentera de réduire. Il est important de noter que l'assouplissement quantitatif (AQ) et le DQ sont des outils de politique relativement nouveaux. La Fed n'a eu recours à ces mesures qu'en réponse à la crise financière mondiale de 2008 et après celle-ci. Au cours du dernier cycle, les mesures de durcissement, qui comprenaient la réduction des achats de bons du Trésor, la hausse des taux d'intérêt et le DQ, se sont étalées sur plusieurs années. Pendant cette période prolongée, la Fed a pu évaluer la réaction de l'économie et des marchés. Aujourd'hui, la Fed a précisé que les hausses de taux pourraient commencer en même temps que le DQ. Compte tenu des niveaux d'incertitude plus élevés, nous entrevoyons deux erreurs de politique que la Fed pourrait éventuellement commettre, qui s'accompagnent de leur propre cortège de risques pour le marché :

1) La Fed durcit trop le ton et trop vite. Selon nous, l'adoption de mesures restrictives dans un délai très court risque de nuire à la croissance et d'accroître la volatilité des marchés.

2) La Fed durcit trop lentement et les pressions inflationnistes s'installent dans l'économie au sens large. Si cela se produit, le risque d'une spirale salaires-prix⁵ augmente. Dans un premier temps, les actifs à risque pourraient bien se comporter car la politique resterait relativement stimulante, mais à terme, la Fed pourrait être contrainte de durcir considérablement ses mesures, au risque de provoquer une récession.

Comment la toile de fond macroéconomique se compare-t-elle aux précédents cycles de durcissement de la Fed?

La Fed a opéré un virage draconien. Pour en évaluer les conséquences sur la répartition des actifs, nous commencerons par comparer la situation macroéconomique actuelle à six cycles de hausse précédents. Quelques éléments ressortent:

Les taux sont plus bas : les mesures nominales et réelles des taux d'intérêt n'ont jamais été aussi basses, par rapport aux cycles de hausse précédents. Les pentes de la courbe des taux sont proches de la moyenne, bien qu'elles soient actuellement nettement plus plates qu'au début des deux précédents cycles de hausse.

Les valorisations sont riches : les valorisations d’actifs comme les actions et les écarts de crédit sont chers. Dans le même ordre d'idées, les indices de situation financière montrent que les conditions sont encore faciles et accommodantes. Une mesure de la valorisation relative, la prime de risque d’actions, juxtapose les rendements prévus des actions aux taux d'intérêt sans risque. Cette mesure place actuellement les valorisations en phase avec les moyennes historiques. Toutefois, à mesure que les rendements réels augmentent, cette mesure de valorisation peut également sembler à sa limite. Enfin, les niveaux d'endettement et de capitalisation du marché des actions (en % du produit intérieur brut [PIB]) n'ont jamais été aussi élevés.

Indicateurs économiques — plus en fin de cycle que d'habitude : les mesures de l'inflation et les anticipations d'inflation sont beaucoup plus élevées que d'habitude. Les indicateurs du marché du travail, comme la croissance des salaires et l’excédent de chômage, suggèrent également que nous sommes au moins en milieu de cycle, si ce n'est au-delà. Enfin, les estimations de l'écart de production sont les plus positives jamais enregistrées, ce qui indique que la croissance du PIB a dépassé les estimations de croissance potentielle.

Répercussions pour les multi-actifs

Nous avons tempéré nos perspectives pour les actions fin décembre 2021, car nous avons constaté que le contexte politique actuel devenait plus difficile. Bien que nous soyons moins optimistes, nous voyons encore les actions favorablement en général et nous chercherons à tirer parti de la volatilité du marché.

Les décideurs politiques ont mis du temps à faire évoluer leur réflexion sur l'inflation temporaire, et il est possible que leur virage plus draconien ait un effet similaire. À court terme, une ‘Option de la Fed’⁶ est peu probable selon nous, car il faudrait une vente massive d'actions ou un ralentissement de la croissance plus important que ceux connus dans les cycles précédents pour que la Fed change de politique et apporte son appui. Notre analyse suggère également que les cycles de relèvement des taux de la Fed qui se produisent pendant les périodes de forte inflation ont tendance à être plus rapides que d'habitude et à entraîner une baisse des rendements des actions.

En outre, la situation macroéconomique actuelle présente des défis uniques pour les actifs à risque. Les valorisations excessives rendent les actions plus vulnérables à une correction. Par ailleurs, la quantité d'actifs à risque dans l'économie est élevée par rapport à l'histoire (mesurée par la capitalisation boursière en % du PIB). Selon nous, cela accroît la sensibilité des prix des actifs et de la croissance économique en cas de hausse des taux d'intérêt.

En ce qui concerne les actions, nous avons toujours une préférence locale pour les actions américaines, en raison de fortes prévisions en matière de bénéfices. Nous tempérons cette opinion, à ce stade, car la politique de la Fed augmente les vents contraires pour le secteur technologique américain. Notre opinion sur les actions américaines continuera d'évoluer en fonction de l'inflation et de la politique de la Fed. En dehors des États-Unis, nous privilégions des pays comme la zone euro et le Japon, qui présentent moins de vents contraires en matière de politique monétaire et de bonnes perspectives de bénéfices. Nous sommes toujours moins optimistes quant aux actions des marchés émergents, notamment la Chine (Le temps est-il venu d’envisager les actions chinoises? ).

En ce qui concerne les titres à revenu fixe, nous sommes prudents quant à l'exposition aux durations, bien que nous considérions la récente remontée des taux d'intérêt comme un moment opportun pour renflouer nos portefeuilles avec de la duration. Au sein du crédit américain, les facteurs économiques de base des sociétés restent un point positif et devraient continuer à porter des valorisations élevées, même si la croissance ralentit. Si l'inflation, des liquidités restreintes et la Fed présentent des risques non négligeables pour le crédit en 2022, le rapport risque-récompense demeure orienté à la hausse pour les prêts et les obligations à rendement élevé, alors que notre position sur la dette des marchés émergents est plus neutre. Enfin, nous avons une opinion légèrement favorable sur le dollar américain par rapport aux autres grandes devises, compte tenu de nos perspectives sur la croissance relative et les différentiels de taux d'intérêt.