Double choc possible pour les titres américains à rendement élevé

Les écarts de taux des obligations américaines à rendement élevé se sont considérablement creusés ces derniers jours, pour atteindre des niveaux oubliés depuis le début de 2016, et le mouvement n’est vraisemblablement pas terminé. La vague de liquidation a été déclenchée par des déflagrations simultanées qui ont secoué la demande et l’offre.

La propagation du nouveau coronavirus (Covid-19) a exacerbé les risques de détérioration de la situation fondamentale sur le marché des titres américains à rendement élevé. Beaucoup d’incertitudes perdurent, mais une période prolongée de perturbations économiques pourrait frapper un large éventail d’émetteurs dans la catégorie d’actif et faire grimper le taux de défauts de paiement, actuellement particulièrement bas.

La situation est rendue encore plus complexe par le plongeon des cours du pétrole après l’achoppement des négociations entre les membres de l’OPEP+¹ et la guerre des prix qui oppose depuis lors la Russie et l’Arabie saoudite. Si les cours du pétrole se maintiennent à leurs niveaux actuels, la menace de défauts de paiement pourrait guetter une majorité d’émetteurs de titres à rendement élevé des industries de l’exploration et de la production et des services énergétiques à plus long terme.

Pour situer les choses dans leur contexte, le marché des titres américains à rendement élevé est dominé par le secteur de l’énergie, qui représente environ 11,5 % de l’indice BAML des obligations à rendement élevé². Or, les cours des obligations à rendement élevé de certaines sociétés du secteur de l’énergie, notamment des industries de l’exploration et de la production et des services énergétiques, ont fortement chuté dans le sillage de l’effondrement des cours du brut West Texas Intermediate (WTI), qui ont cédé 33 % depuis le jeudi 5 mars.

Pour la suite, les perspectives du secteur des obligations à rendement élevé dépendront largement de la durée de l’épidémie de coronavirus et de la guerre des prix du pétrole. Hors du secteur de l’énergie, la plupart des émetteurs de titres à rendement élevé sont au départ dans une situation financière solide, compte tenu de l’ampleur des activités de refinancement et de l’accent mis sur le désendettement ces dernières années, de sorte qu’ils devraient être en mesure de faire face à un ou deux trimestres de résultats d’exploitation déprimés et d’accès limité aux marchés financiers. Nous pensons que le repli marqué des cours du pétrole et des taux d’intérêt devrait apporter un soutien renforcé à bon nombre d’émetteurs de titres à rendement élevé hors du secteur de l’énergie.

Dans le secteur de l’énergie, une explosion des défauts de paiement semble probable et nous pourrions aussi être témoins d’une vague d’« anges déchus »³ parmi les obligations de bonne qualité, dont l’ampleur pourrait totaliser quelques dizaines de milliards de dollars selon nous – ce qui demeure gérable si l’on considère la taille du marché des obligations à rendement élevé, qui atteint 1 200 milliards de dollars.

Nous aurons à l’œil les anges déchus potentiels, de manière plus générale, en raison des répercussions plus durables que pourrait avoir la situation sur les perspectives économiques mondiales, mais à ce stade, cela ne représente toujours pas, à nos yeux, un risque important pour le marché des obligations à rendement élevé dans son ensemble.

RÉSUMÉ DES ÉVÉNEMENTS

• Le prix du baril de pétrole brut WTI est tombé à 31 $ et s’inscrit en baisse d’environ 25 % le 9 mars après avoir chuté de 10 % le vendredi 6 mars.
• Le repli observé vendredi a été causé par l’annonce de l’incapacité des membres de l’OPEP et de leurs alliés à s’entendre sur une réduction de la production de pétrole de 1,5 million de barils par jour (barils/jour), en plus de la réduction actuelle de 2,1 millions de barils/jour qui devrait expirer à la fin du mois.
• L’OPEP a accepté de réduire sa production de 1,0 million de barils/jour à condition que les pays producteurs non membres de l’organisation réduisent la leur de 0,5 million de barils/jour.
• La Russie (qui est le plus gros producteur non membre de l’OPEP) a toutefois refusé de réduire sa production.
• En annonçant la baisse radicale des prix de vente officiels de 6 $ à 8 $ le baril, l’Arabie saoudite a officiellement déterré la hache de guerre avec la Russie au chapitre des prix, ce qui a déclenché une deuxième vague de dégagements qui a pesé sur les cours du pétrole en fin de semaine et lors des négociations au début de la semaine du 9 mars.
• Nous pensons que la Russie en a eu assez de réduire sa production et de céder une part du marché pétrolier aux États-Unis et qu’elle a jugé que, vu la conjoncture, le moment était bien choisi pour essayer de porter un coup à l’industrie américaine du pétrole de schiste déjà en difficulté. Il nous semble en outre que le Kremlin a des motivations géopolitiques et agit notamment en représailles aux sanctions américaines qui frappent certaines parties de l’industrie de l’énergie en Russie.
• L’Arabie saoudite semble riposter au refus de la Russie de réduire sa production. Il est difficile de savoir, à ce stade, s’il s’agira en définitive d’une tactique pour obliger cette dernière à revenir à la table des négociations ou si l’Arabie saoudite est prête à endurer des prix du pétrole réduits pendant une période prolongée dans le but de récupérer en définitive une part du marché et d’en tirer profit à moyen terme.

Bien que nous nous attendions à ce que ces événements portent préjudice aux portefeuilles d’obligations à rendement élevé et à ce que cela cause certains défauts de paiement parmi les émetteurs, nous pensons que les ramifications sont gérables du point de vue des portefeuilles dans leur ensemble et relativement aux indices de référence.

Nous avons activement géré notre exposition aux industries de l’exploration et de la production et des services énergétiques, plus vulnérables, qui sont les plus sensibles aux produits de base, et nous avons privilégié les sociétés du secteur intermédiaire et des pipelines, que nous jugeons a priori plus résilientes. De plus, certains de nos placements du secteur de l’énergie sont notés comme des titres de bonne qualité et devraient constituer, selon nous, des obligations relativement plus défensives.

Hors du secteur de l’énergie, nous avons des placements relativement limités dans des secteurs comme le commerce de détail et les transports, qui risquent plus de subir les répercussions directes des retombées du coronavirus, et nous avons récemment élagué davantage nos placements dans le secteur des jeux.

Nous mettons l’accent sur les anomalies de cours visant les titres de créance au cas par cas et nous cherchons des occasions à saisir parmi les émetteurs qui pourraient avoir été victimes de ventes excessives ainsi que ceux dont les cours ne reflètent peut-être pas encore adéquatement le risque de détérioration.