À Risque, Sans Risque Ou À Risque Incertain ?

Résumé

Le blockbuster de l'été 1975 « Les dents de la mer » rappelle l'actuel sentiment du marché. Effectivement, les choses paraissent relativement calmes à la surface, Mais juste en dessous... le danger gronde comme la B.O. de John Williams... les inquiétudes liées à une volatilité plus élevée, aux risques macroéconomiques, à la récession et aux répercussions potentielles de la hausse des taux représentent toutes des menaces légitimes. À l’instar des résidents cernés de l’île d’Amity, les investisseurs restent prudents et pourraient envi-sager d’embarquer sur des bateaux plus gros ou, tout du moins, plus puissants. Ils pourraient opter pour des navires « à risque incertain », mieux armés pour lutter contre un danger macroécono-mique qui les cernerait tel un grand requin blanc rôdant juste sous la surface du marché. Ce numéro traite des stratégies alternatives.

• De notre point de vue, de nombreuses stratégies alternatives atténuant les risques représentent une solution à « risque incertain ». Il s'agit des stratégies faites non seulement de bêta d'ac-tions et d'obligations, mais aussi d'une grande quantité d'alpha.
• L'analyse des données des années passées montre que les stratégies alternatives long short equity, par exemple, se sont bien comportées en moyenne dans un contexte de hausse historique des taux.
• Source d'opportunité actuelle : Event Driven — Arbitrage de fusion. Le contexte d'allége-ments fiscaux, de rapatriement des capitaux, de confiance notable à l'égard des dirigeants et de robustesse du marché du crédit reste favorable à cette stratégie.
• Source d'opportunité actuelle : Relative Value— Obligataire. Les taux d'intérêt commençant à augmenter, nous constatons que le risque lié à la duration retient de plus en plus l'attention des investisseurs obligataires. Les stratégies de relative value obligataire telles que les long/short credit étant bien positionnées compte tenu de leurs portefeuilles à duration plus courte, elles devraient selon nous capter l'alpha lié à une dispersion sectorielle croissante.

Sur les marchés « à risque incertain » d'aujourd'hui, les investisseurs font face à d'autres défis. L'expansion massive des bilans des banques centrales après 2008 dans les économies développées, l'une des principales forces à avoir façonné les marchés financiers ces dix dernières années, commence à s'in-verser. Nous le voyons aux États-Unis ainsi que dans d'autres pays développés. Les marchés se retrouvent face à une hausse de la volatilité et à des menaces inflationnistes accrues. La croissance des bénéfices semble être sur le point de ralentir quelque peu. De plus, les questions macroéconomiques - à savoir les tensions géopolitiques, l'incertitude politique croissante en Europe et la menace des guerres commerciales - posent toutes des problèmes légitimes pour la stabilité du marché.

Les récents replis sur les marchés bour-siers notamment pourraient être particulièrement inquiétants. Ces baisses se produisent en réaction à la hausse des taux d'intérêt. Par le passé, si les investisseurs s'efforçaient de gérer la volatilité des actions, ils pouvaient le faire en se servant des obligations de base. Néanmoins, une surpondération des obligations de base comporte des risques inhérents en raison de la plus grande sensibilité à la hausse des taux.

En fin de compte, les investisseurs ont exprimé leurs inquiétudes quant à leurs allocations d'actions, notamment compte tenu des valorisations actuelles et de la hausse de la volatilité. Ils s'in-quiètent également des allocations obligataires en raison de la hausse des taux. Ce sont des risques qu'ils cherchent à atténuer. Nous examinerons certaines stratégies alternatives pour expliquer pourquoi la hausse des alloca-tions aux investissements alternatifs pourrait être une option viable face aux incertitudes d'aujourd'hui. En d'autres mots, un « bateau approprié ».

Investissement alternatif et contextes de hausse des taux

Pour régler la question de la gestion des risques, commençons par comparer une stratégie alternative comprenant effective-ment un peu de bêta d'actions, notamment des stratégies alternatives long/short equity, et des actions et obliga-tions pendant des périodes de hausse des taux au cours des 25 dernières années.

Cette étude est plus aisée à comprendre que l'analyse des investissements alter-natifs cherchant à être complètement agnostiques par rapport au bêta des actions et des obligations. Ces straté-gies se concentrent directement sur l'évolution actuelle vers une hausse des taux étant donné que les banques centrales du monde entier semblent se tourner vers une politique monétaire plus normalisée.

Ces 25 dernières années, nous avons enregistré six périodes de hausse des taux. Chacune de ces périodes a été isolée et pondérée de manière à pouvoir comparer la performance des stratégies alternatives long/short (indice HFRI Equity Hedge), des actions internationales (indice MSCI World) et des obligations internationales (indice Bloomberg Barclays Agg). De plus, l’indice HFRI Equity Hedge—Alpha permet de mesurer uniquement la valeur d’alpha fournie par les stratégies long/short.

Sur l'illustration A, nous pouvons voir que la performance et l'écart-type des stratégies alternatives long/short ont tous les deux mieux performé que les actions et les obligations pendant des périodes de hausse des taux. En fait, leur rendement atteint presque le niveau des actions et est supérieur aux obligations. En termes de volatilité, les résultats sont également significatifs. La volatilité des stratégies alternatives long/short mesurée est comparable à celle des obligations et est quasiment divisée par deux par rapport aux actions.

PAR RAPPORT AUX ACTIONS INTERNATIONALES, L'ALPHA ET LA VOLATILITÉ DES STRATÉGIES ALTERNATIVES LONG/SHORT EQUITY ÉTAIENT PLUS FAIBLES*

Source : Morningstar, HFR, MSCI, Bloomberg. Mentions et conditions importantes concernant les fournisseurs de données disponibles sur www.franklintempletondatasources.com. L'alpha HFRI Equity Hedge est calculé par rapport à l'indice MSCI World. L'alpha est une valeur mathématique indiquant le rendement excédentaire d'un investissement par rapport à un indice de référence. Il mesure la valeur ajoutée d'un gérant par rapport à une stratégie passive, indépendamment de l'évolution du marché. Les performances passées ne constituent pas un indicateur ni une garantie des résultats futurs. Les indices ne sont pas gérés et il n'est pas possible d'y investir directement. Ils ne tiennent compte d’aucun honoraire, d’aucune dépense, ni d’aucuns frais d’acquisition. Contrairement à la majorité des indices de classes d’actifs, les perfor-mances de l'indice HFR tiennent compte des commissions et des frais. 
* Les environnements de hausse des taux sont définis comme une hausse de 100 pb minimum dans au moins une partie de la courbe des taux (taux d'échéance constante des bons du Trésor à 2 ans, à 5 ans et à 10 ans) durant au moins un an sur les 25 dernières années au 30 juin 2018. Si les creux et les pics sont à des dates différentes, la date choisie est celle avec les deux taux sur trois du bon du Trésor remplissant ce critère.

LES STRATÉGIES ALTERNATIVES LONG/SHORT EQUITY ONT CONNU UNE PROGRESSION PLUS FLUIDE QUE LES ACTIONS ET OBLIGATIONS INTERNATIONALES*

Source : Morningstar, HFR, MSCI, Bloomberg. Mentions et conditions importantes concernant les fournisseurs de données disponibles sur www.franklintempletondatasources.com. Les performances passées ne constituent pas un indicateur ni une garantie des résultats futurs. Les indices ne sont pas gérés et il n'est pas possible d'y investir directement. Ils ne tiennent pas compte des frais, dépenses ou droits d'entrée.
Contrairement à la majorité des indices des classes d’actifs, les performances de l’indice de référence HFR tiennent compte des commissions et des frais.
* Les environnements de hausse des taux sont définis comme une hausse de 100 pb minimum dans au moins une partie de la courbe des taux (taux d'échéance constante des bons du Trésor à 2 ans, à 5 ans et à 10 ans) durant au moins un an sur les 25 dernières années au 30 juin 2018. Si les creux et les pics sont à des dates différentes, la date choisie est celle avec les deux taux sur trois du bon du Trésor remplissant ce critère.

Quand sont-ils en vogue ?

La source d'opportunité est la clé des investissements alternatifs. En clair, quand il y a davantage de transactions ou d'investissements possibles, il y a aussi plus de chance de capter l'alpha. Alors pourquoi observons-nous cette relation bénéfique avec des stratégies alternatives long/short dans un contexte de hausse des taux d'intérêt ?

Quand les taux de la banque centrale montent, les taux d'intérêt spécifiques s'appliquant à certains secteurs, sociétés ou dette souveraine varient souvent beaucoup plus. Ces dix dernières années dans la grande majo-rité des cas, quand les taux d'intérêt ont été supprimés artificiellement à l'échelle mondiale, des sociétés ou des pays moins stables économiquement ont réussi à survivre grâce à des coûts de financement très bas. C'était notam-ment l'objectif des banques centrales quand elles cherchaient à stabiliser les marchés d'actions et d'obligations.

Cette dynamique a commencé à changer à la mi-décembre 2015 quand la Réserve fédérale américaine a commencé à augmenter les taux et que d'autres banques centrales, comme la Banque du Canada, lui ont ensuite emboîté le pas. Résultat : un plus grand fossé entre les sociétés ayant un endet-tement net sur capitaux propres plus élevé et les sociétés technologiques qui ont beaucoup de liquidités et ne sont pas affectées par la hausse des taux.

Nous avons ainsi assisté à une disper-sion plus importante des performances des secteurs gagnants (autrement dit la technologie sur les 18 derniers mois) par rapport à d'autres secteurs ; pas seulement les services publics, mais aussi certains secteurs ayant un endettement net sur capitaux propres plus élevé. Une opportunité d'alpha est donc créée en séparant la performance influencée par les répercussions de taux d'intérêt plus élevés.

En plus de l'impact des taux sur les actions et les obligations, une volatilité plus élevée sur les principaux marchés des changes internationaux se répercute également sur les secteurs avec une hausse du chiffre d'affaires et selon qu'ils sont importateurs ou exportateurs.

Stratégies alternatives avec élargissement des sources d'opportunités

Actuellement, nous avons détecté des sources d'opportunités bien développées pour trois autres stratégies alternatives : Event Driven, Relative Value et Global Macro. Nous étudierons plus précisément Event Driven et Relative Value ci-après.

Event Driven—Arbitrage de fusion

C'est un environnement propice aux fusions dans l'industrie des médias et favorisant globalement les fusions verti-cales. Le contexte d'allégements fiscaux, de rapatriement des capitaux, de confiance notable à l'égard des diri-geants et de robustesse du marché du crédit reste favorable à l'activité des entreprises.

Les turbulences les plus significatives sont liées à l'éventualité d'une guerre commerciale entre les États-Unis et la Chine.

L'ACTIVITÉ DES ENTREPRISES A TOUJOURS LE VENT EN POUPE

Selon nous, la technologie est égale-ment un secteur important influençant le flux de transaction. Les changements dans le secteur des semi-conducteurs en particulier où les sociétés cherchent à devancer l'évolution technologique en acquérant des start-ups plus petites au lieu de développer des innovations en interne, pourraient stimuler l'activité.

C'est également évident dans le secteur des biotechnologies. Les grandes sociétés pharmaceutiques et biotechno-logiques externalisent la recherche et le développement. Elles se concentrent uniquement sur le marketing, les ventes et la distribution. Les petites sociétés créent de nouvelles thérapies. Elles accompagnent ces traitements de leur genèse à leur maturation en suivant toute la procédure d'homologation avant d'être rachetées au final par un grand groupe. Nous qualifions ce phénomène d'« acquisition en série ». Tous les deux ou trois ans, les grands groupes de biotech rachètent une ou deux petites sociétés pharmaceutiques, grossissant encore leurs ventes à grand renfort de campagne marketing.

La « politique industrielle » pourrait être un frein aux futures fusions et acquisi-tions. Nous nous référons ici aux questions politiques qui passent de plus en plus au premier plan avec l'évolution mondiale de l'économie et du commerce. Les gouvernements du monde entier, au nom de la sécurité nationale, surveillent de plus en plus étroitement les entreprises partageant des technologies exclusives. Cela ne se limite pas aux États-Unis et à la Chine, mais également au Canada, à l'Alle-magne, à l'Australie et au Royaume-Uni. Des considérations naturellement poli-tiques remplacent l'attrait économique d'une transaction donnée. Toutefois, le risque supplémentaire associé à la poli-tique industrielle n'est pas nécessairement si néfaste pour les stra-tégies alternatives. L'incertitude grandissante peut fortement creuser les écarts, créant une source d'opportunité rendement/risque plus attrayante.

DISPERSION SIGNIFICATIVE EN CROISSANCE PAR ÉTAT : OPPORTUNITÉ DE CAPTER L'ALPHA ?

SIGNIFICANT DISPERSION IN GROWTH BY STATE: OPPORTUNITY FOR ALPHA CAPTURE?

Relative Value—Obligataire

Comme nous l'avons déjà indiqué, les taux d'intérêt commençant à augmenter, nous constatons que le risque lié à la duration retient de plus en plus l'atten-tion des investisseurs obligataires. Les stratégies de relative value obligataire, telles que les long/short credit, étant bien positionnées compte tenu de leurs portefeuilles à duration plus courte, elles devraient selon nous capter l'alpha lié à une dispersion sectorielle croissante.

Depuis la grande crise financière, la croissance aux États-Unis a progressé à un taux constant, quasi-imperceptible, d'environ 2 % (illustration D).

Mais cette croissance n'est pas uniforme. Si nous examinons les diffé-rents éléments de la croissance décomposée au niveau des états, nous pouvons constater de grandes variations par rapport à la moyenne (illustration E).

En observant les données sous cet angle, nous nous apercevons que seuls 16 états américains ont soit atteint, soit dépassé la moyenne nationale de crois-sance du PIB depuis la crise. Quatre états ont eu une croissance négative pendant toute la reprise. L'économie américaine n'est donc pas homogène et la croissance du PIB est en fait plutôt dispersée. L'évolution de la fiscalité amplifie probablement cette dispersion.

Si nous ne devions retenir qu'une chose, c'est que lorsque les gérants de stra-tégie alternative observent les investissements obligataires aux États-Unis, ils tiennent compte de la localisation géographique des activités de ces émetteurs. Non pas de leur siège social, mais bel et bien du lieu où est réalisé le commerce sous-jacent. Cette disparité de taux de croissance des états peut se répercuter très différem-ment sur ces sociétés, créant finalement une opportunité pour les gérants de stratégie alternative relative value obli-gataire de capter l'alpha ou de chercher des rendements différents.

Conclusion

Il y a trois principales allocations dans les portefeuilles : actions, obligations et investissements alternatifs. L'un des composants clés de la gestion des risques est de savoir quand changer les allocations et pour quel volume. Il y a une grande incertitude à venir : La croissance mondiale peut-elle se maintenir ? Assisterons-nous à un découplage entre les États-Unis et le reste du monde ? Comment les tensions commerciales entre les États-Unis et la Chine vont-elles se terminer ? Quelles que soient les réponses à ces questions, dans un environnement en pleine muta-tion comme celui-là, il est primordial de comprendre quels investissements pour-ront réagir différemment. Cette analyse pourrait être une arme redoutable pour atteindre votre but.

En allouant une plus grande part aux investissements alternatifs, vous pour-riez amortir les risques de votre portefeuille. Il faut également comprendre que les niveaux d'exposition aux marchés des actions et des obliga-tions sont leur source de performance. Dans le cas des stratégies alternatives, leur potentiel à élargir les sources d'op-portunité donne une indication sur le moment où elles pourraient s'avérer particulièrement intéressantes. Suivant l'objectif de l'investisseur, les investisse-ments alternatifs peuvent potentiellement bénéficier d'éléments tels que la volatilité, la rotation secto-rielle, la dispersion de la classe d'actifs et la croissance mondiale découplée. Ils aident à diversifier un portefeuille et à gérer le risque pour une évolution plus sereine.

Franklin Templeton Thinks : Les points de vue sur les investissements alternatifs mettent en avant les perspectives de nos équipes dédiées à ce type d’investissement concernant les opportunités et les risques du contexte de marché actuel. Chaque numéro met en valeur les idées de nos experts à propos de différentes forces macroé-conomiques et en particulier les opinions sectorielles qui orientent notre processus d'investissement.

DIVULGATION

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