PERSPECTIVES DE LA MI-ANNÉE : MAÎTRISER LE RISQUE

Nos chefs des placements discutent de leur perspectives de placement mondiales et de leur stratégie défensive au cours des périodes mouvementées.

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Les marchés boursiers ont continué de progresser au premier semestre de 2019, malgré le climat d'incertitude lié au commerce et aux préoccupations de récession. Le changement brusque d’une position plus accommodante parmi les banquiers centraux a récemment permis d’atténuer la turbulence des actions. Mais une politique plus souple indique-t-elle que la fondation de l’économie mondiale est fissurée ?

Nos spécialistes en placements chevronnés partagent leurs points de vue sur les placements dans un contexte d’incertitude et sur la manière dont leurs perspectives ont changé par rapport au début de l’année. Ils analysent la divergence des marchés pour savoir si l’on met trop l’accent, uniquement, sur la Réserve fédérale américaine (Fed), où ils voient des possibilités de débouchés et élaborent des mécanismes qui leur permettent d’être sur la défensive.

PARMI LES SUJETS ABORDÉS, MENTIONNONS :

  • Décalage entre le marché et les données
  • L'effet Fed
  • Les changements dans la croissance mondiale
  • Trouver un espace défensif

Nous sommes en milieu d’année 2019 et beaucoup de choses se sont passées depuis janvier. Voyons ce qui a influé sur votre vision des possibilités et des risques de placement sur les marchés actuels.

Ed Perks :

Quand je pense à ce que nous avons vécu jusqu’ici en 2019, les contre-courants que nous observons sur les marchés sont vraiment remarquables, selon moi. Il existe un réel décalage ou désaccord entre les marchés et les données.

Alors que les marchés boursiers continuent de progresser, nous restons un peu plus prudents, car un léger ralentissement de la croissance mondiale a eu lieu cette année, notamment aux États-Unis ces derniers temps. C’est une préoccupation pour nous. La question est de savoir d’où vient le ralentissement. S’agit-il d’un effet de décalage de la série de hausses de taux d’intérêt aux États-Unis que nous avons connues en 2017 et 2018 ? Ou c'est la conséquence d’autres problèmes à l’échelle mondiale ? Mais quelle que soit la cause, c’est l’incertitude qui pèse sur les marchés d’aujourd’hui qui nous fait réfléchir.

Michael Hasenstab :

Les 10 dernières années ont été marquées par des moments sans précédent en matière de rendements financiers. Nous ne pensons pas que les investisseurs devraient s’habituer à cette dynamique qui existe toujours. Les taux d’intérêt et l’inflation ne seront pas toujours bas, donc les obligations et les actions ne doivent pas toujours rapporter de l’argent simultanément. En fait, au cours des derniers trimestres qui devraient mettre en évidence l’importance de la gestion active, nous avons vu quelques exemples de baisses simultanées des obligations et des actions.

Il est nécessaire de créer des portefeuilles dotés de répartitions idiosyncrasiques, des idées de placement personnalisées qui ne sont pas corrélées au bêta du marché au sens large. Il est également important de reconnaître la manière dont les risques de taux d’intérêt ont été intégrés à toutes les catégories d’actifs après une décennie de politique monétaire extrêmement souple. Les risques de taux d’intérêt ne se limitent pas aux bons du Trésor américain ; ils se retrouvent dans tous les marchés financiers.

« Il est nécessaire de créer des portefeuilles dotés de répartitions idiosyncrasiques, des idées de placement personnalisées qui ne sont pas corrélées au bêta du marché au sens large. »

Michael Hasenstab

Sonal Desai :

Lorsque nous parlons de risques, nous devons distinguer entre les risques réels et les risques des marchés financiers. Pour revenir à ce que vous disiez, Ed, j’ai assisté assurément au ralentissement de l’activité économique. Mais si je regarde autour de nous dans chacun des grands blocs, notamment la zone euro, les marchés émergents et les États-Unis, la croissance a baissé, mais elle reste supérieure au potentiel.

Je pense qu’il est pratiquement trop tôt de penser que la croissance mondiale ralentit. D’autre part, la réaction des banques centrales, en particulier celle de la Fed, m’inquiète. Dès que nous sommes dans une situation où nous nous trouvons actuellement, où le marché boursier résiste de manière plus positive aux mauvaises données économiques, cela signifie qu’il influe sur le potentiel de réduction des taux d’intérêt de la Fed, et non à ce que les données nous indiquent. Pour moi, le décalage est un souci.

Stephen Dover :

J’ai entendu beaucoup de questions sur ce que la Fed compte faire plutôt que sur les bénéfices ou les fondamentaux des entreprises, les activités traditionnelles que nous considérons en tant qu’investisseurs en actions. Les actions ont enregistré une forte progression après les commentaires de Jerome Powell, président de la Fed en janvier, puis à nouveau en juin, dans lesquels il adoptait une position plus accommodante. C'est un « Powell put »1. C'est-à-dire qu'à l'heure actuelle, le marché tient compte des baisses de taux cette année, donc, s'il y a une réduction, les marchés vont probablement réagir positivement. Mais si ce n’est pas le cas, nous aurons probablement un accès de rage. C’est le monde dans lequel nous vivons en ce moment.


LES GAINS DU MARCHÉ BOURSIER ONT ÉTÉ FAVORISÉS PAR LES NOUVELLES DE LA FED AMÉRICAINE

Figure 1 : Sélection du rendement des indices
Comparaison des gains de deux jours consécutifs à la suite des nouvelles de la Fed avec des gains cumulatifs de 2019

Graphique marchés boursiersLe rendement passé n’est pas garant du rendement futur.
Sources : Groupe Franklin Templeton Capital Market Insights, FactSet et S&P Dow Jones. Indices affichés en espèces USD. Événements de la Fed : Le 4 janvier 2019, le président de la Fed a indiqué qu’il « sera patient » avec la politique monétaire, car il surveille l’évolution du rendement économique. Puis, le 4 juin 2019, il a pris la parole lors de la « Conférence sur la stratégie, les outils et les pratiques de communication en matière de politique monétaire », parrainée par la Réserve fédérale, à Chicago. Alors, le communiqué de presse de Comité de l’open market de la Réserve fédérale (FOMC) du 19 juin 2019 est publié. Le graphique est fourni à titre d’exemple seulement; il n’est pas représentatif des rendements ni de la composition ou le rendement du portefeuille du fonds de Franklin Templeton. Les indices ne sont pas gérés, et il est impossible d'investir directement dans ceux-ci. Ils ne tiennent pas compte des frais, charges ou commissions de vente.

Environ 50 % de la hausse du marché boursier américain cette année s’est produite dans les deux jours de bourse qui ont suivi les commentaires expansionnistes de Powell (du 4 au 7 janvier, les 4 et 5 juin et les 19 et 20 juin).

Et d’ailleurs, ce décalage s’explique notamment par le fait que, si vous regardez le marché boursier américain, les bénéfices n’ont pas augmenté, alors pourquoi le marché est-il en hausse ? Il s'agit d'une hausse des multiples du ratio cours-bénéfices2, généralement liée aux taux d'intérêt. Évidemment, nous aurions préféré que le marché boursier enregistre une hausse en raison de la croissance des bénéfices, et non du discours de la Fed.

Ed Perks :

Et en raison de cette incertitude, du point de vue de plusieurs actifs, nous avons effectivement un peu réduit le risque. La manière la plus évidente de le faire dans un portefeuille multiactif consiste à réduire un peu les actions.

Nous avons commencé l'année en anticipant la fin de l'assouplissement quantitatif mondial et la hausse des taux d'intérêt américains. À présent, la Fed et les autres banques centrales semblent adopter une position plus accommodante, indiquant que des réductions de taux pourraient se profiler à l’horizon. Quelles sont vos prédictions à l'égard de l'évolution des taux d'intérêt mondiaux?

Sonal Desai :

À mon avis, nous ne devons pas mettre l’accent uniquement sur les hausses ou les réductions de taux. Oui, il y a eu une série de hausses de taux américaines au cours des dernières années. Mais si je regarde le montant du bilan de la Fed, il reste environ 4 000 milliards de dollars américains. Tels sont les actifs. Le passif du bilan de la Fed est essentiellement constitué de réserves excédentaires. Donc, d’une certaine manière, nous avons beaucoup de liquidités disponibles. Vous pouvez avoir des augmentations de taux d’intérêt, mais conserver un crédit assez libéral. Pour ces raisons notamment, j’ai le sentiment que, malgré le ralentissement de l’économie américaine, ce n’est définitivement pas suffisant pour moi de penser que nous nous approchons d’un point non-retour.

L’économie surexploitée est une autre raison qui est très souvent invoquée pour expliquer les récessions, ainsi que la hausse de l’inflation et le resserrement excessif de la Fed. Nous n’avons pas connu l’inflation, et bien que je pense que nous en connaîtrons davantage, nous ne verrons probablement pas un resserrement excessif de la Fed. Ce doit être l’un des resserrements de la Fed le plus accommodant.

Ed Perks :

Je pense que nous conviendrons tous que nous préférons que la Fed n’agisse pas simplement pour apaiser les marchés. Nous préférons que la Fed agisse en raison d’un nouveau ralentissement de l’activité économique ou si les tensions commerciales s’intensifient à un point tel qu’un ralentissement serait implicite pour le second semestre et jusqu’en 2020.

Stephen Dover :

J’ajouterais que, même si nous n’avons pas connu d’inflation importante dans l’économie en général, nous avons assisté à une inflation des prix des actifs, qui a été stimulée par les spéculations récentes sur des réductions de taux d’intérêt. Mais si la Fed s’inquiète également des bulles sur les marchés financiers, elle dispose davantage d’options qu’il n’en a fallu pour s’attaquer à cet aspect. Par exemple, la Fed pourrait apporter des modifications aux exigences de marge, qui permettent aux investisseurs d’acheter avec de l’argent emprunté.

Sonal Desai :

La Fed a un double mandat : favoriser une inflation stable et assurer au maximum la durabilité en matière d’emploi. Mais il semble y avoir un troisième mandat de fait : soutenir des marchés financiers florissants. Je trouve cela un peu inquiétant. En regardant ce que la Fed a fait, j’ai considéré Powell comme un gars plutôt prudent. Je ne peux pas croire que, du point de vue de la stabilité financière, la Fed soit à l’aise avec les rebonds des marchés boursiers que nous avons vus s’inspirer de la fixation des prix quant à la baisse de taux considérable. Je pense que la Fed aurait dû être beaucoup plus préventive en matière de hausse des taux qu’elle ne l’est actuellement.

« À mon avis, si la Fed tente de calmer les marchés, elle continue de troquer la faible volatilité actuelle contre une volatilité accrue, et des risques financiers plus importants, dans le futur. »

Sonal Desai


De nombreux investisseurs restent préoccupés par une récession imminente. Comment voyez-vous le risque de récession actuel et que doivent envisager les investisseurs dans le contexte actuel ?

Sonal Desai :

Comment voyez-vous le risque de récession actuel et que devraient envisager les investisseurs dans le contexte actuel? Nous obtenons réellement un certain assouplissement de certaines données précises, ce que j’attendais d’ailleurs. Quand vous voyez le niveau d’incertitude que nous observons au sujet des placements des entreprises et des dépenses en immobilisations, il serait logique que la croissance du PIB recule un peu. Mais j’hésite à appeler cela le début de la « fin », car cela ne représente pas vraiment pour moi le déclencheur d’un ralentissement important.

LA CROISSANCE MONDIALE DEVRAIT RALENTIR EN 2019

Figure 2 : Participation à la croissance du PIB mondial
2008–2019E

Graphique croissance mondialeSources : Groupe Franklin Templeton Capital Market Insights et Fonds Monétaire International, en date d'avril 2019 Données basées sur la parité pouvoir d’achat (PPA) Rien ne garantit qu'une projection, une estimation ou une prévision se réalisera.

Je pense que nous avons besoin de voir plus de données faibles, au-delà de celles provenant de seulement quelques rapports, pour pouvoir confirmer ce pessimisme à l'égard de la croissance. Dans trois mois, si nous nous retrouvons et que nous constatons plusieurs chiffres décevants de la masse salariale non agricole, nos perspectives en matière d’économie seront légèrement différentes. Et nous pensons que s’il y a des droits de douane sur 300 milliards de dollars US de biens en provenance de Chine, des pressions sur les prix risquent de voir le jour. Pour moi, c’est l’une des raisons pour lesquelles, du moins dans le secteur des titres à revenu fixe, être défensif ne signifie pas forcément être d’accord pour une duration à long terme3, certainement pas pour le moment.

Ed Perks :

La croissance économique américaine pourrait certainement ralentir à mesure que l’incidence des précédentes mesures de relance budgétaire s’atténuera. Nous avons donc évolué en ce qui concerne notre stratégie de placement. Nous avons progressivement adopté une attitude plus défensive, par opposition à ce que nous étions au début de l’année.

Stephen Dover :

Les récessions passées étaient essentiellement liées à notre économie industrielle. Aujourd’hui, l’économie américaine est davantage basée sur les services et moins sujette aux cycles économiques. À mon avis, la prochaine récession proviendra probablement d’une erreur de politique. Dans la mesure où les marchés boursiers affichent des ratios cours/bénéfice élevés, ils sont sensibles à ce que fait la Fed, ce qui privilégie davantage la Fed que par le passé.

Maintenant, passons des risques mondiaux aux risques régionaux. Quelles parts de marchés mondiaux surveillez-vous de près ?

Ed Perks :

Nous avons à nouveau des taux négatifs au Japon et en Allemagne et beaucoup d’incertitude au sujet du Brexit. Je suis curieux de savoir où nous prévoyons tous des occasions et des risques en Europe, en particulier avec moins de possibilités de relance que les États-Unis.

Michael Hasenstab :

Le projet de la zone euro était essentiellement un concept politique sur lequel l’économie reposait. Mais l’absence d’union fiscale rend l’union monétaire très difficile à maintenir à long terme. Aujourd’hui, l’opinion publique semble s’éloigner de l’idée d’une Europe commune : montée du nationalisme, du populisme et des frustrations bouillonnantes de la politique d’immigration. Tout recul de la coordination politique ne fera que rendre plus difficile le maintien de l’union monétaire.

Cette cohésion politique est maintenant mise à l’épreuve par l’environnement macroéconomique : l’activité économique ralentit, les déséquilibres budgétaires s’accentuent et les problèmes structurels restent non résolus. Cela rend la zone euro plus vulnérable à un choc financier aujourd’hui qu’il y a huit ans. Il ne semble pas exister la même volonté politique de sauver les pays souffrant de déséquilibres budgétaires comme c’était le cas lors de la crise du crédit de 2011. Des risques structurels et politiques non résolus en Europe rendent l’euro plus vulnérable que ne le laisse supposer sa valorisation actuelle, nous nous attendons à ce qu’il s’affaiblisse.

Sonal Desai :

Je ne fais pas partie de ceux qui pensent que la zone euro va nécessairement suivre l'exemple du Japon qui a connu une déflation prolongée. Je crains que la zone euro ne soit un accord équitable, toutefois ce n’est pas un problème imminent, c’est plutôt un problème persistant. La Banque centrale européenne (BCE) a poursuivi sa politique monétaire très accommodante. Je considérerais la BCE comme la seule banque expérimentée de la zone euro. Elle est donc pour responsabilité de prévenir une nouvelle crise de la dette dans la zone euro.

Je voudrais également ajouter quelque chose à ce que Michael a dit sur le populisme. Dans certaines régions d’Europe, nous avons un populisme social, que j’appelle « social », car il est vraiment très axé sur l’immigration. Dans le cas de l’Italie et de nombreux pays d’Europe, le populisme social a une tendance énorme à s’orienter vers le populisme économique, et nous le constatons dans le cas de l’augmentation des déficits budgétaires.

Stephen Dover :

Nous ne pensons pas que l’Europe entre en récession, même si elle n’est pas en pleine croissance non plus. En tant qu’investisseur en actions, nous examinons les sociétés européennes qui sont des entreprises multinationales. Il est très difficile de trouver des entreprises à caractère véritablement local en Europe, sauf si vous cherchez de très petites entreprises. Nous cherchons à déterminer la provenance de leurs revenus, mais si la croissance mondiale ralentissait, les entreprises mondiales en souffriraient également. Par exemple, si vous regardez le marché boursier britannique, il semble être raisonnable et a surpassé de nombreuses prévisions cette année. Cependant, vous avez ces contrecoups du Brexit et nous ne savons vraiment pas comment les choses vont se passer. Le Royaume-Uni est donc le lieu où nous pensons qu’il existe de réelles possibilités, cependant, il y a aussi des risques baissiers.

En ce qui concerne l’Allemagne, son économie est en réalité très liée à la Chine. Nous pensons donc que vous devez examiner la situation dans son ensemble lorsque vous investissez en Allemagne, car elle connaît actuellement des difficultés. Nous sommes également préoccupés par l’aspect politique et, pour reprendre les propos de Michael, par la structure économique de la zone euro. Notre équipe a eu des discussions à ce sujet, en ce qui concerne les risques idiosyncrasiques que nous ne pouvons vraiment pas anticiper.

Sonal Desai :

Je pense que si nous considérons la zone euro comme une seule entité, cela peut prêter à confusion, si je puis m’exprimer ainsi. Sans surprise, l’Italie est l’un des pays qui nous préoccupent le plus. Mais l’Espagne, par exemple, a fait tout ce qui était juste après la crise et est l’un de nos espaces privilégiés en tant qu’investisseurs obligataires. Cependant, l’Allemagne représente pour moi un ensemble de préoccupations concernant le populisme et la faiblesse de la chancelière Angela Merkel dans l’environnement actuel. Merkel a vraiment stimulé en grande partie les résultats positifs en matière de désamorçage de la crise financière en Europe il y a dix ans, mais elle n’a plus cette autorité morale. Il n’existe pas de chef de file incontestable.

En Europe, nous pensons qu’il y a des pays où le populisme complique énormément les possibilités de l’investisseur à miser tous ses jetons, et que d’autres pays améliorent en toute évidence leur situation. À l’heure actuelle, il est beaucoup plus difficile de dire que des catégories d’actifs complètes ou des régions complètes sont positives ou négatives, car il est réellement question d’une approche pays par pays.

Que pensez-vous du positionnement défensif des portefeuilles pour faire face à cette période tumultueuse?

Ed Perks :

C’est une période très difficile pour les investisseurs, car une partie de la théorie économique de base qui a toujours dominé les cycles de marché s’estompe quelque peu par rapport à ce qui devient très difficile à analyser, à prévoir ou à préparer. Nous devons donc réfléchir profondément à cela et, finalement, prendre des mesures conformément à nos portefeuilles pour en revenir à la question : « Comment pouvons-nous gérer de manière flexible pour pouvoir être stratégiques ? »


Sonal Desai :

Je pense que cela ramène à l’idée d’être actif et pas seulement à celle du marché de l’achat, car il existe selon moi, de plus en plus de marchés sur lesquels je voudrais acheter pour le moment. C’est une période assez effrayante pour examiner certains de ces marchés si vous voulez simplement acheter le tout, comme dans un fonds indiciel de marché au sens large. Lorsque nous pensons aux secteurs des écarts, si vous croyez comme moi, que l’actif sous-jacent, qui se compose des bons du Trésor est extrêmement surévalué, votre rendement absolu en matière de récompense quant au risque encouru commence à paraître très peu intéressant.

À mon avis, si vous examinez le secteur des entreprises, c’est le moment d’engager une réflexion sur les conditions qui permettent de maintenir votre courte duration.

Ed Perks :

Je pense que c’est un sujet de discussion important, axé sur une exposition stratégique à la duration, car les investisseurs ont vraiment été récompensés d’avoir une duration les six ou sept derniers mois.

Sonal Desai :

Je dirais que c’est beaucoup plus de cette façon que je verrais les choses. Il faut vraiment rester focaliser pour veiller à ne pas être bloqué dans des positions qui seront négativement touchées par la surévaluation de l’actif sous-jacent.

Stephen Dover :

Nous parlons de duration sur les marchés obligataires, mais les marchés boursiers ont également une duration. Vous pouvez donc essayer de générer la duration en privilégiant par exemple les actions à dividendes. Les marchés américains ont beaucoup changé, car la technologie représente maintenant une part beaucoup plus importante de ce marché et, paradoxalement, la croissance des dividendes observée au cours des deux dernières années provient des sociétés technologiques. Cela n’aurait pas pu être anticipé. Donc, encore une fois, vous devez faire attention à considérer simplement les tendances à long terme, car la composition du marché a changé. Le secteur de la technologie n’évite généralement pas les dividendes comme il le faisait dans les années 1990, alors que la restitution de capital était essentiellement un aveu de culpabilité de la part des entreprises qui n’avaient pas utilisé les liquidités de manière optimale. Le secteur de la technologie a généralement un rendement en dividende inférieur à celui des procurations obligataires, mais en raison de l’engagement à l’égard des dividendes de certaines de ses composantes multinationales, la technologie est maintenant le principal contributeur aux dividendes de S&P 500 en dollars.

LA TECHNOLOGIE A ÉTÉ LE SECTEUR QUI A CONTRIBUÉ LE PLUS AUX DIVIDENDES EN 2019

Figure 3 : Les dividendes de ce secteur représentent un pourcentage des dividendes de l'indice S&P 500
du 1er janvier au 21 juin 2019

TechnologiesSources : Groupe Franklin Templeton Capital Market Insights et Ned Davis.

L’une de mes préoccupations au sujet de la répartition des fonds est qu’il existe une sorte de présomption selon laquelle les gens ont une réserve d’argent, une pension ou autre pour faire la répartition, mais je pense que bon nombre de nos clients sont vraiment des stratèges. Leur plus grand placement constitue leur source de revenus et leur capacité à investir au cours des 20 ou 30 prochaines années. Si vous regardez à long terme, je pense que les actions devraient pouvoir donner un rendement satisfaisant, du moins, c’était le cas dans le passé. Donc, si on nous demande si nous pensons que c’est une bonne idée de passer aux espèces et de sortir des marchés, cela a toujours été une très mauvaise idée (à quelques rares exceptions près). À notre avis, nous pourrions continuer à investir systématiquement et peut-être réduire la duration. Soyez défensif au sein des catégories de placement, au lieu de retirer complètement votre argent.

Sonal Desai :

C’est peut-être une définition d’« être sur la défensive »  qui diffère de celle de la plupart des gens. Mais pour moi, à ces évaluations, être défensif signifie en réalité être à court terme, mais pas entièrement en espèces. Surtout dans un contexte où vous ne croyez pas que la crise est imminente, vous voulez vous assurer de pouvoir faire preuve de souplesse pour être réactif lorsque des possibilités se présentent.


NOTES À LA FIN DU DOCUMENT

  1. Un « put » est un terme lié aux options. En ce sens, un « Powell Put » fait référence à un point où les acteurs du marché pensent que le président de la Fed, Jerome Powell, interviendrait avec des mesures de relance si le marché des actions chutait trop.
  2. Hausse des multiples : lorsque le ratio cours/bénéfice augmente, le prix pour le même montant de revenu s’accroît. Le ratio cours/bénéfice est le prix de l’action divisé par son bénéfice par action.
  3. La duration est une mesure de la sensibilité du prix (la valeur du capital) d’un placement à revenu fixe à une variation des taux d’intérêt. La duration est exprimée en années.

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Contributeurs

Sonal Desai, Ph. D.

Chef des placements,
Groupe des titres à revenu fixe Franklin Templeton

Stephen Dover, CFA

Chef des actions

Michael Hasenstab, Ph. D.

Chef des placements,
Groupe d’études macroéconomiques mondiales Templeton

Edward D. Perks, CFA

Chef des placements,
Solutions multiactifs Franklin Templeton

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