Perspectives en matière de constitution du portefeuille : TITRES À REVENU FIXE EN GESTION ACTIVEFeb 14, 2019


Le débat entourant la gestion active par rapport à la gestion passive

Tout au long de l’histoire des placements, il n’y a probablement pas de sujet aussi controversé ni émotionnel que le débat sur « Gestion actiive ou passive». En tant que consultant en constitution de portefeuille, je passe une grande partie de ma journée à réfléchir le rôle que joue ce débat pour construire efficacement un portefeuille. Dans cet article, je souhaite expliquer pourquoi nous voyons actuellement une possibilité de nous lancer dans les titres à revenu fixe des portefeuilles de placement.

Au cours des 20 dernières années, les investisseurs ont été totalement endoctrinés par la devise selon laquelle les gestionnaires actifs ne surpassent pas systématiquement leurs pairs de gestion passive indiciels. Mais ce n’est pas nécessairement vrai, en particulier dans le secteur des titres à revenu fixe. Bien que les avantages d’une exposition à faible coût à une catégorie d’actifs moins risquée, comme les obligations, puisse sembler intéressants, de nombreux investisseurs ne se rendent peut-être pas compte que les gestionnaires d’obligations actifs ont beaucoup plus de chances d’inscrire de meilleurs résultats à ceux des indices de référence passifs. De plus, la gestion active peut aider à éviter plusieurs risques non intentionnels liés à la constitution initiale des indices passifs.

Rendement de la gestion passive durant la période de l’assouplissement quantitatif

Du point le plus bas du marché en mars 2009 jusqu’à la fin de 2018, le recul nous apprend qu’une stratégie bêta longue et à faible coût (autant pour les actions que pour les obligations) aurait généré des rendements exceptionnels ayant un niveau de risque inférieur à la moyenne. De plus, avec le recul, nous pouvons voir que les stratégies d’indices passifs les stratégies ont été pleinement appuyées par les distorsions de prix favorables causées par le programme d’assouplissement quantitatif massif.

L’assouplissement quantitatif a bien compensé le prix des actifs au cours de la dernière décennie, mais il semble que les vents pourraient maintenant changer avec le retrait de l’assouplissement quantitatif et l’application de taux d’intérêt plus élevés. En octobre 2018, nous avons assisté à une baisse concomitante des actions et des obligations en raison de la hausse des taux d’intérêt et de la réduction du bilan de la Fed. Le programme d’assouplissement quantitatif étant désormais inversé (resserrement quantitatif), nous estimons que les marchés des actions et des obligations resteront sujets à de nouvelles corrections de valeur et que certains portefeuilles pourraient ne pas être exposés à un risque non intentionnel.

En ce qui concerne les actions, les investisseurs s’attendent généralement à des fluctuations importantes des cours et à un véritable potentiel de perte. Cependant, ils ne ressentent pas la même chose en ce qui concerne leurs revenus fixes. Les revenus fixes sont souvent utilisés pour atténuer la volatilité, mais cette approche ne fonctionne que si les actions et les obligations conservent un faible niveau de corrélation. Les 10 dernières années ont été une période exceptionnelle, les cours des actions et des obligations bénéficiant simultanément de la combinaison de faibles taux d’intérêt et d’une faible inflation. Alors que l’inflation commence à s’agiter et que les taux d’intérêt sont sur le point de monter, les cours des actions et des obligations peuvent être tout aussi vulnérables que l’assouplissement quantitatif est résolu.

Rendements supérieurs de titres à revenu fixe géré activement

L’équipe de recherche de Morningstar a constaté que sur une période de 10 ans, plus de la moitié (56 %) des gestionnaires de titres à revenu fixe canadiens actifs ont été en mesure de dépasser leurs objectifs. En outre, ils ont également constaté que 70 % des gestionnaires à rendement élevé (où la recherche des titres de créance est primordiale) ont pu dépasser leur indice de référence sur toutes les périodes, à court, à moyen et à long terme.1

Ainsi, les gestionnaires d’obligations actifs affichent de bons résultats par rapport à de nombreux indices qu’ils utilisent comme référence. En outre, plus nous regardons au-delà des titres à revenu fixe de base, dans d’autres secteurs tels que les titres à rendement élevé, les obligations mondiales et les prêts bancaires, plus la probabilité de surpasser l’indice de référence est élevée.

Pourquoi des titres à revenu fixe en gestion active sont différents ?

Plusieurs raisons ou « facteurs » aident à expliquer le rendement supérieur. Le facteur le plus important provient des travaux de recherche sur le crédit auxquels participent les gestionnaires de titres à revenu fixe actifs. La recherche fondamentale les aide à définir des valorisations intéressantes et des possibilités qui ne peuvent pas figurer dans le prix de l’obligation. Au fil du temps, cette différenciation a généralement été récompensée par des rendements supérieurs à ceux du marché.

Outre les titres de créance, certains gestionnaires actifs gèrent le risque de taux d’intérêt par le biais de demande de duration et du positionnement sur la courbe de rendement. La gestion du positionnement de la courbe de rendement a été un facteur beaucoup plus difficile à saisir de manière cohérente, mais les gestionnaires qui ont bien fonctionné ont obtenu d’excellents résultats par rapport à leurs indices de référence. Le rythme et la valeur sont d’autres facteurs dont certains gestionnaires d’actifs peuvent tirer parti, mais la gestion de titres de créance et de la duration en sont les deux principaux.

La problématique des indices d'une gestion passive

Il convient également de noter que le rendement supérieur de la gestion active provient parfois de la mauvaise conception des indices passifs eux-mêmes. La plupart des indices pondèrent les titres en fonction de leur capitalisation boursière. Pour les indices à revenu fixe, cela signifie que les investisseurs passifs doivent être davantage exposés aux sociétés qui sont les plus gros émetteurs de titres de créance. Le fait d’avoir une exposition plus élevée (et non inférieure) à celle des entreprises les plus endettées est généralement une mauvaise stratégie globale que les gestionnaires actifs peuvent éviter. Au Canada, l’univers obligataire est concentré à plus de 80 % sur des dettes émises par les gouvernements et les services financiers. Une gestion active peut permettre d’éviter cette sensibilité basée sur la conviction du responsable.

Certains gestionnaires d’obligations expérimentés peuvent activement tirer parti de la nature non homogène des différents acteurs du marché obligataire. Contrairement aux marchés boursiers, qui partagent le même désir de générer les meilleurs rendements corrigés du risque, les participants au marché obligataire peuvent avoir des objectifs différents. Par exemple, certains grands fonds d’assurance et de retraite sont limités à certaines échéances ou qualités de titres de créance dans leurs efforts de protéger leur passif. En outre, lorsque les banques centrales ont déployé leurs programmes d’assouplissement quantitatif, elles sont devenues des acteurs du marché disposés à « acheter quel qu’en soit le prix ».

Les gestionnaires d’obligations actifs peuvent obtenir un avantage en sachant qu’il existe des acheteurs et des vendeurs qui sont moins sensibles au prix. Progressivement, cet atout peut les aider à afficher de meilleurs résultats à ceux de l’indice de référence passif. Au cours des cinq dernières années, les flux internationaux sur le marché obligataire canadien ont plus que doublé. Au Canada, des capitaux de gouvernements à rendement faible ou négatif d’Europe et du Japon recherchent des rendements plus élevés. Les gestionnaires actifs ont tiré parti de cet afflux et devraient pouvoir en profiter lorsque les flux commenceront à s’inverser.

Rassembler toutes les pièces

La première étape dans la constitution du portefeuille de titres à revenu fixe d’un client consiste à avoir une vision bien définie de l’environnement macroéconomique, en plus d’une évaluation précise des objectifs du client et de sa tolérance au risque. Pour constituer et optimiser tout modèle de portefeuille, vous devez comprendre parfaitement le comportement de différents produits dans différents environnements boursiers et économiques.

Décider entre la gestion active et celle qui est passive n’est pas une simple question de choix pour les titres à revenu fixe. Nous estimons que la sélection active de titres convient aux secteurs où la probabilité de rendement supérieur relatif est élevée et (ou) où la tolérance au risque particulier doit être respectée. Une combinaison d’approches tant actives que passives dans les titres à revenu fixe peut produire de meilleurs résultats pour tous les modèles.

Enfin, nous pensons que le processus de constitution du portefeuille nécessite la mise en œuvre d’un programme d’optimisation rigoureux. Ce cadre vous permet d’évaluer correctement le risque du portefeuille de manière rigoureuse. L’expérience a montré à notre équipe de gestion de portefeuille que le recours à une gestion des risques bien structurée et rigoureuse, associée à un processus de sélection de titres reposant sur une vaste expérience pratique, offrirait au client la meilleure possibilité d’obtenir des rendements supérieurs à ceux du marché.


1Les gestionnaires d’obligations canadiens ont-ils gagné leur part ? Morningstar Research 2015