À quel point la courbe de rendement inversée constitue-t-elle un problème important ? Sep 3, 2019



La courbe de rendement a été un sujet brûlant ces derniers temps, puisque la courbe des années 2000 a été brièvement inversée, et certains ont indiqué que la récession était pratiquement inévitable. Depuis longtemps, cela a été un signe avant-coureur de récession, il n’est donc pas étonnant que cette inversion ait attiré autant d’attention. Cependant, il est important d’examiner plus en détail ce que la courbe de rendement nous indique et ne nous indique pas avant de dire que c’est un « canari dans la mine de charbon ».

Les investisseurs devraient-ils s'inquiéter ?

En dehors de la courbe de rendement, s’inquiéter d’une récession imminente pourrait avoir un effet pygmalion. La boucle de rétroaction ressemble à peu près à ceci : les investisseurs lisent les mauvaises manchettes, leur sentiment négatif influe sur leur comportement, ce qui donne lieu à des données économiques plus faibles qui mènent à la récession. Au lieu d’être sensible à propos des marchés, examinons plutôt les faits.

La courbe de rendement inversée a toujours été un bon prédicteur d’une récession, mais elle ne nous renseigne guère sur le moment. Par exemple, depuis que nous avons observé une inversion de la courbe de rendement pour la dernière fois, il s’est écoulé près de deux ans avant que l’économie ne soit en récession. Pendant ce temps, le marché a connu une excellente reprise. Le tableau ci-dessous met bien l’accent sur ce point.



Cela montre pourquoi les investisseurs ne devraient pas examiner la courbe de rendement de manière isolée. En tant que gestionnaires de portefeuille, nous n’essayons pas de chronométrer les marchés, mais nous observons les indicateurs qui peuvent nous aider à évaluer la santé des marchés. Certains indicateurs macroéconomiques, tels que l’élargissement des écarts des sociétés, la faiblesse des dépenses en immobilisations et la baisse des indices économiques avancés, semblent renforcer la perspective d’un ralentissement. De même, du côté microéconomique, nous assistons à un ralentissement de la croissance des bénéfices et à une révision à la baisse des bénéfices, mais les valorisations n’ont pas beaucoup fléchi. C’est pourquoi nous avons été plus prudents avec nos portefeuilles et avons progressivement réduit notre exposition aux actions et au crédit aux entreprises.

Que pouvons-nous apprendre ?

Examinons plus précisément ce que la forme de la courbe de rendement peut indiquer concernant les marchés et la politique monétaire. La courbe a connu un aplatissement ou inversion haussier alors que les taux à l’arrière de la courbe ont diminué davantage que ceux au début de la courbe. Cela donne à penser que les baisses de taux plus faibles que prévu de la Réserve fédérale ont été perçues par le marché comme une erreur de politique. Les attentes du marché quant à une croissance future plus faible et à une baisse de l’inflation signifient que la Fed aurait probablement dû adopter une politique plus agressive lors de la dernière réunion du FMOC et que la banque centrale semble désormais être en retard sur la courbe.

Étant donné que les taux sont proches de la limite hypothétique du zéro, la Fed n’a plus beaucoup de cartes à jouer, et pour cela, elle devra subir d’autres ralentissements, donc il est nécessaire de maximiser l’effet. Le marché pousse toujours la FED à procéder à plus de réductions, avec des prévisions de réduction de taux d’environ 100 points de base au cours des 12 prochains mois. Ce qui ne laisse pas de choix à la FED. Si elle n’est pas assez accommodante, cela pourrait conduire à une inversion plus profonde de la courbe et pousser les investisseurs à l’aversion pour le risque. D’un autre côté, il existe également d’autres risques si la Fed agit dans la limite de ses capacités. Dans cette optique, on pourrait croire qu’elle cède à la pression du président Trump et met ainsi en péril son indépendance.

Ce que nous réserve l’avenir

Le marché envisage déjà d’importantes réductions de taux et il sera difficile pour la Fed d’être plus accommodante à moins que les données ne déçoivent vraiment ou que les tensions commerciales échappent à tout contrôle. Lors de précédentes conférences de presse, M. Powell a déclaré : « Mieux vaut prévenir que guérir », mais il a peut-être manqué l’occasion de réclamer plus de « prévention » lors de la dernière réunion avec des réductions de 25 points de base et de faibles indications sur la politique future. Nous verrons s’ils seront à la hauteur lors de la prochaine réunion du FOMC.

Pour éviter une récession, les banques centrales devront soit adopter une politique plus agressive, soit autre chose qui devra faire naître des anticipations quant à la croissance future et l’inflation afin d’accentuer la courbe de rendement. Il pourrait s’agir davantage d’une relance fiscale sous forme de réductions supplémentaires de l’impôt américain ou encore d’une nouvelle politique de relance de l’Allemagne. Nous ne nous ferons pas trop d’illusions, car la situation devrait probablement s’aggraver avant de considérer cette option. D’autre part, il est difficile de voir la politique monétaire rehausser de manière importante les prévisions de croissance et d’inflation à long terme, étant donné que le climat des échanges ne s’améliore pas et que, au contraire continue à se dégrader. Cela nous laisse un peu plus préoccupés par les risques à la baisse quant à la croissance, car la politique américaine pourrait ne pas répondre aux attentes du marché.

Notre positionnement modéré à risque continu dans nos portefeuilles reste adéquat en raison de la sous-pondération des actions et la surpondération des titres à revenu fixe. Nous ne sommes pas encore du côté de la récession, ainsi il n’est pas question que nous nous mettions à l’abri, mais l’environnement devient de plus en plus difficile.