L’intervention des banques centrales – Définir le risque lié aux liquidités et le risque lié à la solvabilité

Dans son dernier article, Michael Greenberg, gestionnaire de portefeuille, pose la question suivante : Quel est l'objectif des banques centrales et quelle sera l'efficacité des mesures mises en place?

    Michael Greenberg, CFA, CAIA

    Michael Greenberg, CFA, CAIAVice-président, Gestionnaire de portefeuille

    Les banques centrales partout dans le monde ont pris des mesures audacieuses dans la foulée des effets dévastateurs de la COVID-19. Qu’est-ce qu’elles espèrent? Leurs mesures seront-elles efficaces?

    Nous voyons deux objectifs très généraux et des niveaux différents d’efficacité:

    1. Risque lié aux liquidités - répare la plomberie du système financier pour prévenir son effondrement et une nouvelle infection de l’économie.
    2. Risque lié à la solvabilité - favorise une reprise économique au moyen de mesures de politique accommodantes.

    Risque lié aux liquidités – une politique monétaire pour réparer la plomberie

    Les banques centrales sont intervenues en faisant preuve d’une créativité sans précédent pour tenter d’éliminer les risques d’effondrement du système financier par suite du repli généralisé de l’économie. La FED et les autres banques centrales ont réinstauré certaines règles du jeu qu’elles avaient utilisées en 2008 et en 2009. Mais, elles sont allées encore plus loin. Par exemple, la Banque du Canada a commencé à acheter des titres de créance de société de qualité supérieure que le marché a pour ainsi dire gelés pendant quelques jours vers la fin de mars et au début d’avril.

    L’objectif consiste à assurer le bon fonctionnement du système financier afin de prévenir d’autres difficultés économiques ou la prolongation des difficultés actuelles et d’éviter son enrayement.

    Sur ce front, un succès remarquable a été observé, certains des principaux points de tension ayant lâché prise. L’amélioration des diverses mesures relatives aux liquidités, des paramètres de crédit et des indicateurs de fonctionnement des marchés semble indiquer qu’une reprise depuis les creux enregistrés en mars est en voie de se produire. Par exemple, les indices de conditions financières comme ceux qui sont présentés ci-dessous sont bien loin de leurs bas niveaux.

    La FED et d’autres banques centrales ont beaucoup élargi leurs programmes d’achat d’actifs de manière à inclure divers produits de marge dont les FNB de titres de créance. Ces programmes visent principalement des achats d’obligations d’État qui figureront au bilan des banques centrales pendant des années pour réussir à limiter la progression des taux, compte tenu des pressions exercées sur l’offre en raison d’une émission accrue (voir l’exemple des États-Unis ci-dessous). Pour rendre les prêts et les emprunts attrayants, une certaine clarté concernant les futurs niveaux de taux constitue un facteur important du flux de crédit. Nous espérons que l’orientation prospective sera un élément fort du soutien supplémentaire accordé pour assurer le bon fonctionnement des marchés.

    Risque lié à la solvabilité – une politique monétaire pour redresser l’économie

    Le risque lié aux liquidités que les banques centrales réussissent à juguler doit être distingué du risque lié à la solvabilité. La question qui se pose est celle de savoir comment les politiques des banques centrales se répercuteront sur l’économie réelle dans l’avenir.

    L’assouplissement des conditions financières devrait en théorie faciliter le roulement de l’économie et sa relance. Mais la situation sans pareille entourant ce ralentissement ou cet effondrement économique pourrait retarder la reprise. En raison de l’incertitude entourant la pandémie, il se peut que les consommateurs et les entreprises ne soient pas en mesure maintenant de tirer avantage de la faiblesse des taux d’intérêt, de l’augmentation des liquidités et des politiques monétaires expansionnistes (voir le graphique de la croissance de la masse monétaire ci-dessous).

    Les avancées médicales pour contrer le virus constituent une pièce maîtresse de cette partie de l’équation. On ne sait pas trop quand les mesures de distanciation sociale pourront être retirées sans danger pour permettre aux consommateurs de faire rouler l’économie.

    Pendant ce temps, les conditions défavorables, comme l’augmentation des niveaux d’endettement des consommateurs (qui pourrait par ailleurs se traduire par une augmentation des taux d’épargne et un désendettement dans le futur) et l’augmentation du risque lié à la solvabilité pour les entreprises, continuent d’exister. Cette situation entraînera une augmentation du chômage et précarisera les finances personnelles. La demande globale pourrait par conséquent demeurer basse. Il n’est pas exclu que l’incertitude économique l’emporte sur les avantages des politiques monétaires accommodantes pendant un certain temps.

    Dans de nombreux cas, la gestion du risque lié à la solvabilité est assurée par les gouvernements qui multiplient les dépenses budgétaires. Diverses mesures ont été adoptées à cet égard. Les banques centrales ont servi et serviront de mécanisme de prestation (comme en 2008, avec le programme d’aide aux détenteurs d’actifs en difficulté mis sur pied aux États-Unis et avec l’aide accordée par la Banque du Canada qui permettait aux banques d’échanger des actifs adossés à des créances hypothécaires non liquides pour des titres de créance émis par la SCHL). Mais ce seront les gouvernements qui supporteront les risques de leurs programmes d’aide. Jusqu’à maintenant, la réponse sur le plan budgétaire a été colossale, mais la durée de ces dépenses pourrait être remise en question à mesure que les déficits augmenteront et que la politique viendra tout brouiller, et si le virus persiste.

    Notre opinion

    Les banques centrales ont réagi rapidement et énergiquement. Elles ont vu leurs efforts porter leurs fruits en réduisant les risques systématiques d’une paralysie majeure du système financier.

    Lorsqu’il est question de l’efficacité des politiques mises de l’avant par les banques centrales pour soutenir et même améliorer le contexte économique, la situation n’est pas toujours claire et limpide. La responsabilité dans ce cas-ci concerne davantage les dépenses budgétaires et gouvernementales pour aider les entreprises et les consommateurs à traverser la crise. L’évolution du virus crée de l’incertitude économique, ce qui pourrait atténuer l’efficacité des politiques monétaires accommodantes.

    Répercussions sur les portefeuilles

    Il est probable que les banques centrales ne s’empresseront pas de retirer leurs politiques monétaires accommodantes qui pourraient donner lieu à une croissance plutôt solide une fois la crise terminée. Nous ferons preuve de prudence à court terme compte tenu de la remontée des marchés, mais nous serons plus optimistes à long terme. Nous utilisons les replis dans les actifs à risque pour profiter d’occasions d’achat et nous continuerons de le faire.

    En ce qui a trait aux obligations d’État, les forces concurrentes de l’augmentation massive de l’offre des obligations d’État par rapport aux mesures d’assouplissement quantitatif et à la demande des investisseurs constituent une dynamique essentielle. Nous recommandons une duration légèrement inférieure au sein des portefeuilles, parce que nous estimons qu’il est quand même possible que les taux augmentent et que les courbes s’accentuent étant donné :

    1. que l’on pourrait voir la lumière au bout du tunnel pour ce qui est du virus et
    2. que les émissions feront l’objet de pressions colossales dans l’avenir.

    Toutefois, nous sommes d’avis que les taux sont plutôt plafonnés, car les banques centrales prendront des initiatives dans une orientation prospective ou chercheront même à contrôler la courbe des taux en faisant en sorte que les taux n’augmentent pas trop haut trop rapidement et ne mettent pas fin à la reprise économique. Il est logique de continuer d’ajouter des obligations de sociétés de qualité supérieure, financées par une exposition aux obligations d’État, à la marge.