Perspectives macroéconomiques – Premier trimestre 2021

Brandywine Global explique pourquoi la crise exceptionnelle de l'année dernière semble se transformer en un extraordinaire boom cette année.

    Francis Scotland

    Francis ScotlandDirector of Global Macro Research, Brandywine Global

    LE VIRAGE A 180° DE L'AMERIQUE

    L'économie américaine n'a pas connu de véritable boom économique depuis les réductions d'impôts de Reagan au début des années 1980. Cependant, l'année 2021 s'annonce comme un très bon millésime, surtout si les vaccinations contre la COVID-19 sont un succès et si les variants qui se répandent dans le monde n'infligent pas de nouveaux revers. L'économie se redresse, mais les hommes politiques sont ivres d'argent gratuit et débordent de populisme. Des programmes de soutien macroéconomiques sans précédent sont toujours en place. L'exceptionnelle crise de l'année dernière semble se transformer en un extraordinaire boom cette année.

    Ronald Reagan se retourne probablement dans sa tombe. Les mesures de dépenses budgétaires sans précédent prises par les États-Unis pour faire face à l'urgence de santé publique sont appelées à se prolonger au-delà de la crise, dans le cadre de ce que l'on ne peut que décrire comme un changement de régime historique. La révolution Reagan-Thatcher a souligné l'importance de la libre entreprise et de l'économie de marché pour mener à la prospérité. Reagan était convaincu que « le gouvernement n'est pas la solution à notre problème ; il est le problème ». Au cours des 40 années qui ont suivi les réductions d'impôts décidées par Reagan, l'expansion de la prospérité mondiale a été sans précédent. Le produit intérieur brut (PIB) réel par habitant des États-Unis a doublé et des centaines de millions de personnes sont sorties de la pauvreté en Chine et dans d'autres économies en développement après avoir adopté des régimes similaires. Ces progrès ont été soutenus par une politique monétaire prospective et anti-inflationniste, initialement mise en place par Paul Volcker, qui a favorisé un taux d'inflation compris entre 1 % et 2,5 % au cours des 30 dernières années.

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    Les détracteurs de l'ère Reagan affirment que les inégalités de revenus et de richesses se sont considérablement creusées, tant entre les pays qu'à l'intérieur de ceux-ci, et que ces facteurs se sont encore détériorés depuis la pandémie. Le président Biden a mené sa campagne sur ce thème, promettant un programme complet de redistribution des richesses et d'aplatissement de la courbe des revenus. Le « big government » a une solution : la réponse est Washington, telle est la nouvelle approche. La nouvelle administration a démarré le trimestre en complétant le programme de 900 milliards de dollars du président sortant Trump avec une enveloppe de 1 900 milliards de dollars. Il ne faut aucun doute que 20 millions d'Américains ont vraiment besoin d'aide pour traverser la pandémie, mais jusqu'à 287 millions d'Américains pourraient recevoir un chèque de 1 400 dollars. En outre, les États et les collectivités locales ont bénéficié d'une manne, représentant environ 40 % de leurs recettes annuelles, malgré des budgets à peine plus faibles qu'il y a un an, sous réserve que cet argent ne soit pas distribué sous forme de réduction d'impôts. L'intention clairement affichée est d'encourager ces gouvernements à dépenser cet argent. Les dépenses sont si importantes que même un économiste keynésien en rougirait, Larry Summers les qualifiant de politique budgétaire la moins responsable depuis 40 ans. La première partie du programme baptisé « Reconstruire en mieux » (Build Back Better) de Joe Biden — le Plan pour l'emploi américain proposé — comprend un autre budget de plusieurs milliers de milliards de dollars et une augmentation de l'impôt sur les sociétés qui serait la plus importante depuis 40 ans. Selon certaines estimations, les taux légaux d'imposition des sociétés aux États-Unis après les augmentations d'impôts proposées pourraient devenir les plus élevés de l'Organisation de coopération et de développement économiques (OCDE).

    La nature extrême des mesures budgétaires américaines et l'orientation de la politique ce trimestre semblent ne pas correspondre à la faible marge de manœuvre offerte par l'électorat. Cependant, les décideurs politiques sont ouverts et directs quant à leur intention d'utiliser la politique monétaire et budgétaires pour remédier aux inégalités de revenus en combinant de vastes programmes de dépenses, des mesures fiscales redistributives et des conditions monétaires accommodantes. Par exemple, le président de la Réserve fédérale (Fed), M. Powell, a revu son objectif de taux de chômage faible pour l'élargir à un « objectif plus large et inclusif », qui se concentre sur les segments du marché du travail les plus durement touchés. Cet objectif vise « la croissance des salaires pour les travailleurs à bas salaires et la participation au marché du travail pour les personnes non diplômées ». En outre, l'administration Biden s'inspire du modèle chinois en adoptant des politiques industrielles visant à renforcer l'autosuffisance en matière d'approvisionnement dans toute une série de secteurs, notamment les semi-conducteurs. Cet objectif ne pourra être atteint qu'avec le soutien des pouvoirs publics et l'augmentation des coûts pour les consommateurs. Nous avons déjà vu ce film par le passé. La pénurie actuelle de semi-conducteurs cèdera la place à une surabondance dans quelques années.

    Nous ne sommes pas certains de la manière dont tout cela va se dérouler à long terme, notamment en raison des augmentations fiscales annoncées. Cependant, les mesures de relance actuelles suralimentent une économie qui affiche déjà un rebond après les confinements imposés l'année dernière. Le rapport sur l'emploi américain de mars a donné un aperçu de ce qui pourrait se passer. Un million d'emplois ont été créés en un mois (révisions comprises). Il est important de noter que les gains les plus importants ont été enregistrés dans les secteurs des loisirs, de l'hôtellerie et de la restauration, qui ont été les plus durement touchés par les mesures de confinement l'an passé et la cause principale de l'ampleur de la récession. À ce rythme, le taux de chômage retrouverait son niveau d'avant la pandémie d'ici la fin de l'année. Le scénario économique continue de suivre le rebond rapide observé généralement après une catastrophe naturelle, et non la reprise prolongée qui suit souvent une récession plus classique.

    Ce rebond intervient dans le monde entier, indépendamment du calendrier et de la gestion des campagnes de vaccination dans les différents pays. Les volumes des importations mondiale se sont redressés et sont supérieurs aux niveaux d'avant la pandémie. Les indices des directeurs d'achat sont en hausse. L'Europe a rencontré des difficultés avec ses programmes de vaccination, mais les bonnes surprises économiques sont au rendez-vous, les indicateurs étant meilleurs que prévu. La politique budgétaire européenne commence à viser un tout autre objectif. Les règles de Maastricht devraient être suspendues cette année et les 672,5 milliards d'euros de ressources de la facilité pour la reprise et la résilience (FRR) commenceront à être déployés cette année. Même au Japon, un nouveau plan d'urgence budgétaire semble se dessiner. Kozo Yamamoto, qui a joué un rôle clé dans l'élaboration des « Abenomics », prépare des propositions pour le Premier ministre Yoshihide Suga, selon lesquelles le Japon a besoin d'une nouvelle dose de médecine budgétaire aussi ambitieuse que le projet de loi d'aide qui vient d'être adopté aux États-Unis. La production industrielle asiatique est en plein essor, tandis que l'emploi australien a quasiment renoué avec ses plus hauts.

    La Chine reste l'exception la plus marquante à ces tendances politiques. Circonspectes dans leur utilisation des politiques monétaire et budgétaire pendant la crise, les autorités chinoises ont maîtrisé le virus très tôt, ce qui a permis une reprise économique plus rapide. Les autorités déclarent ne pas vouloir réduire la vitesse, pourtant elles donnent des coups de frein. Le soutien au crédit connaît ses derniers jours, les mesures de relance budgétaire s'inscrivent en baisse, les taux d'intérêt ont augmenté et les autorités cherchent à refroidir le secteur immobilier.

    Dans ce contexte, le repli du marché obligataire mondial n'a pas été une surprise pour nous. L'économie mondiale revient à la normale, de même que les taux d'intérêt à long terme. L'économie chinoise a été la première à renouer avec la croissance, entrainant les taux à long terme dans son sillage. Le PIB réel des États-Unis a effectivement retrouvé son niveau le plus élevé au cours du premier trimestre, tandis que les rendements obligataires sont revenus à leurs niveaux pré-pandémie. Même les marchés encadrés comme ceux des obligations d'État japonaises et des bunds allemands ont affiché une certaine normalisation.

    La hausse des rendements obligataires mondiaux a été assez progressive jusqu'à présent, malgré le bond des rendements au premier trimestre. Le marché baissier, qui reflète la hausse des rendements d'équilibre liée au retour à la normale de l'économie mondiale, n'a pas été restrictif, comme en atteste l'évolution des actions internationales. En effet, les investisseurs ont privilégié les secteurs cycliques à forte valeur ajoutée au détriment des actions de croissance à duration longue et à grande capitalisation. Globalement, les multiples sont restés stables, les perspectives de bénéfices augmentant de concert avec les perspectives économiques et les rendements. De même, malgré leur troisième pire perte en 40 ans, les spreads des obligations d'entreprises investment grade américaines sont restés relativement stables, ce qui témoigne de l'absence de resserrement financier ou de tensions économiques. La hausse des rendements américains a tiré vers le haut les rendements des obligations souveraines des marchés émergents, mais les risques de credit default swap et de solvabilité sont restés faibles.

    QUELLE SERA LA PROCHAINE ETAPE ?

    Les tendances des prix des actifs et les enquêtes montrent que la plupart des investisseurs tablent sur une amélioration de l'économie mondiale. La reflation est le nouveau mot à la mode. Le retour à la normale a eu pour conséquence que les profils de prix des obligations mondiales sont devenus neutres ou légèrement sous-évalués actuellement, alors qu'ils étaient extrêmement surévalués il y a un an. Ce changement indique que le prochain mouvement important des taux à long terme dépendra d'une surprise macroéconomique, le vent arrière qui a accompagné le retour à la moyenne ayant désormais disparu.

    Comme mentionné précédemment, le marché obligataire devrait, selon nous, avoir encore du chemin à parcourir en raison de ce qui pourrait être le plus grand boom économique depuis des décennies. Ce boom est susceptible de présenter au minimum un risque d'inflation. Les photos du méga-conteneur Ever Given échoué dans le canal de Suez offrent une perspective visuelle des retards et des perturbations de la chaîne d'approvisionnement mondiale. Ce problème va s'aggraver avant de s'améliorer avec la reprise de l'activité économique. Les mesures de relance vont suralimenter le rebond, les stocks sont déjà bas, les commandes sont en attente, les prix des produits de base ont augmenté et les points morts d'inflation sont en train d'exploser : le point mort d'inflation à 5 ans n'a jamais été aussi élevé depuis la crise financière mondiale de 2008. L'analyse de corrélation implique que les dépenses de consommation personnelle (PCE) de base dépasseront largement le seuil d'inflation de 2 % au cours des 6 à 12 prochains mois.

    Un autre signe de l'importance du changement de régime actuel et de la tendance à la hausse de l'inflation à court terme est l'orientation de la Fed, qui passe d'une vision prospective à une vision rétrospective. Le président de la Fed, Jerome Powell, soutient que l'incapacité de la banque centrale à atteindre un taux d'inflation moyen de 2 % au cours des 12 dernières années est imputable au ciblage préventif. La nouvelle approche de la Fed consiste à être en retard : viser un niveau d'inflation non spécifié, supérieur à 2 %, pendant une période non spécifiée, mais maintenir les anticipations bien ancrées. Jusqu'à présent, le marché pense que la Fed est convaincu du bien-fondé de ce changement d'approche. Pour la première fois depuis la crise financière mondiale de 2008, les points morts d'inflation à court terme ont dépassé ceux à long terme, mais le taux d'inflation à 5 ans dans 5 ans reste inférieur aux niveaux d'il y a quelques années. La faiblesse de la démographie, les perturbations technologiques et les forces de la mondialisation qui étaient à l'origine de la stagnation séculaire avant la pandémie n'ont pas disparu. L'économie japonaise témoigne des effets de ces forces et des possibilités en matière de politique macroéconomique. Ce qui est différent, c'est que le monde entier semble avoir adopté la politique du gouvernement japonais, qui consiste à accumuler d'importants déficits budgétaires et à augmenter le bilan de la banque centrale. C'est une chose quand un pays le fait, c'en est une autre quand le monde entier le suit, et la plupart des acteurs du marché n'ont jamais expérimenté une inflation croissante.

    La plus grande incertitude est le taux d'épargne. La hausse initiale du taux d'épargne des ménages a coïncidé avec l'effondrement des rendements obligataires et le pic du chômage de l'année dernière. Depuis lors, elle a été partiellement soutenue par les chèques de soutien envoyés pendant la pandémie. La retour à la normale a fait remonter les rendements depuis, mais si les taux d'épargne reviennent aux niveaux pré-pandémie, l'impact sur la croissance économique sera explosif. Si le stock d'épargne liquide accumulé pendant cette période de taux d'épargne élevés est également dépensé, le PIB nominal pourrait surpasser le PIB potentiel d'autant qu'il a perdu en 2020. Pour évaluer l'effet potentiel de cette dispersion des liquidités, il suffit d'estimer l'impact sur le PIB d'un retour de la vitesse de circulation de la monnaie à son niveau pré-pandémie. Selon certaines estimations, cette augmentation permettrait de porter le PIB nominal à 15 % au-dessus du PIB potentiel.

    RISQUES

    L'idée qu'un boom de l'économie mondiale entraîne une hausse des rendements obligataires et une pentification de la courbe, au-delà de la menace d'une explosion des variants du virus qui entraverait la reprise par des blocages généralisés, présente probablement trois risques.

    Le premier risque est que les investisseurs obligataires paniquent et que la hausse des rendements devienne désordonnée, entraînant une faiblesse généralisée des marchés d'actions et un effondrement consécutif de la croissance. À un moment donné, si la croissance économique commence vraiment à s'accélérer et que les responsables politiques ne réagissent pas, les justiciers du marché obligataire pourraient se mettre en grève et provoquer des remous qui freineraient la croissance.

    Le deuxième risque est une erreur politique susceptible de se traduire par un affermissement du dollar. Le dollar n'est que marginalement en dessous de son niveau pré-pandémie, malgré une augmentation de l'utilisation de la planche à billets et les changements de politique. L'absence de faiblesse par rapport à l'ampleur de l'inondation monétaire témoigne d'une demande extraordinaire de dollars, que nous associons à la crise et aux taux d'épargne élevés. Cette demande de dollars devrait, selon nous, diminuer, ouvrant la voie à une hausse du PIB nominal et des taux. Le risque est que la Fed commence à réduire ses dépenses avant que la demande de dollars ne diminue réellement, ce qui soutiendrait la monnaie et affaiblirait les arguments en faveur d'une hausse significative des rendements obligataires par rapport aux niveaux actuels. L'orientation de la politique macroéconomique de la Chine est liée à ce risque. La politique monétaire chinoise est déjà devenue moins accommodante. Nous pensons que l'économie chinoise pourrait ralentir un peu au second semestre, mais elle devrait rester solide. Le risque de perte extrême pourrait être accentué avec un durcissement de la politique monétaire et les prémices d'un ralentissement de l'économie chinoise. La Chine est trop importante pour qu'un ralentissement de son taux de croissance ne soit pas ressenti dans l'économie mondiale, avec pour effet potentiel un renforcement du dollar.

    Une dernière inconnue connue est le conflit qui oppose les États-Unis à la Chine en mer de Chine méridionale. Beaucoup pensent que la probabilité d'une guerre entre les deux goliaths augmente. Taïwan est le point central des tensions actuelles, les problèmes rencontrés étant les suivants : le statut de Taïwan en tant que centre mondial d'approvisionnement en semi-conducteurs ; le soutien des États-Unis à l'indépendance de Taïwan ; et la détermination de la Chine à rendre l'île aux nationalistes sous l'égide du Parti communiste chinois. Les incidents se multiplient, et une confrontation militaire semble possible à tout moment, mais les effets d'une guerre sont si conséquents pour les deux protagonistes que le risque d'un conflit semble mineur.

    PERSPECTIVES

    Au début du deuxième trimestre, la hausse des rendements a fait disparaître l'anomale surévaluation observée sur de nombreux marchés. Dans certains cas, il existe même une petite opportunité de valorisation. Le vent arrière qui a accompagné le retour à la moyenne a désormais disparu, ce qui signifie que les arguments en faveur de la sous-pondération de la duration reposent sur les perspectives macroéconomiques. Selon nous, le risque lié à l'information penche fortement en faveur d'une expansion plus forte qu'escompté actuellement.

    La demande exceptionnelle de dollars américains qui soutient le billet vert face à la baisse des rendements réels à court terme aux États-Unis, au déséquilibre des paiements extérieurs et à l'énorme changement de politique intérieure est liée au taux d'épargne national élevé. La clé d'un dollar plus faible est un relâchement de cette demande de dollars, ce qui, selon nous, se produira lorsque l'économie et l'emploi gagneront en puissance cette année. Le risque est que la Fed réduise ses dépenses avant que ces changements importants ne se produisent. D'après les prévisions de la Fed, un retour à la normale n'interviendra pas cette année.


    DÉFINITIONS :

    L'économie keynésienne, du nom de l'économiste John Maynard Keynes, fait référence à diverses théories et modèles macroéconomiques concernant la manière dont la demande agrégée (dépenses totales de l'économie) influence fortement la production économique et l'inflation.

    L'Indice des directeurs d'achat (PMI) est un indicateur des tendances économiques dans le secteur manufacturier.

    Les critères de convergence (ou « critères de Maastricht ») sont des critères, fondés sur des indicateurs économiques, que doivent respecter les États membres de l'Union européenne (UE) candidats à l'entrée dans la zone euro et qu'ils doivent continuer à respecter une fois entrés.

    « Abenomics » désigne une série de réformes économiques proposées par l'ancien premier ministre du Japon Shinzo Abe.

    Les obligations investment grade sont celles notées Aaa, Aa, A et Baa par Moody’s Investors Service et AAA, AA, A et BBB par Standard & Poor’s Ratings Service ou qui reçoivent une notation équivalente par un organisme de notation statistique reconnu ou qui sont déterminées de qualité équivalente par le gérant.

    Le rendement souverain est le taux d'intérêt payé à l'acheteur de l'obligation par le gouvernement ou l'entité souveraine qui émet ce titre de créance.

    Un credit default swap vise à transférer l'exposition au crédit des produits à revenu fixe entre les parties.

    Le risque de solvabilité désigne le risque que l'entreprise ne puisse pas faire face à ses obligations financières lorsqu'elles arrivent à échéance pour leur valeur totale, même après la cession de ses actifs.

    La reflation désigne une politique budgétaire ou monétaire conçue pour accroître la production d'un pays et contrer les effets de la déflation.

    Le retour à la moyenne est une théorie suggérant que les prix et les rendements finissent par revenir vers la moyenne.

    L'indice des prix des dépenses de consommation personnelle (PCE) est une mesure des variations de prix des biens et services de consommation ; cet indicateur comprend des données relatives aux biens durables, aux biens non durables et aux services. Cet indice tient compte de l'évolution de la consommation des ménages en fonction des prix, alors que l'indice des prix à la consommation utilise un panier fixe de biens dont les pondérations ne changent pas dans le temps. Le PCE de base exclut les prix de l'alimentation et de l'énergie.

    Le PIB nominal mesure le produit intérieur brut d'un pays sur la base des prix courants, sans ajustement pour tenir compte de l'inflation.

    La vitesse de circulation de l’argent désigne la vitesse à laquelle l’argent est échangé d’une transaction à l’autre et le nombre d’utilisations d’une unité de monnaie sur une période donnée.

    La duration mesure la sensibilité du prix (valeur nominale) d'un investissement obligataire à une variation des taux d'intérêt. Plus la duration est élevée, plus un investissement obligataire sera sensible aux variations de taux d'intérêt.

    Les rendements réels sont calculés en ajustant les rendements déclarés pour compenser les anticipations d'inflation sur la période pendant laquelle les rendements sont censés être payés.


    QUELS SONT LES RISQUES ?

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