Les obligations à haut rendement sous la loupe : L’impact de l’inflation

Notre équipe Obligations d'entreprises à haut rendement a suivi de près l'impact de l'inflation sur les différents secteurs du marché, en s'intéressant à quatre facteurs : l'inflation du coût des intrants, le pouvoir de fixation des prix, l'impact sur les résultats et la vulnérabilité de la fixation des prix. Matt Fey et Brian French examinent ici les secteurs qui pourraient être les plus touchés dans ces domaines, et expliquent pourquoi les obligations d'entreprise en général devraient être en mesure de relativement bien résister à l'inflation.

L'inflation a été un sujet d'actualité « brûlant », à juste titre. Les chiffres de l'inflation au cours des derniers mois ont été tout simplement historiques. Cependant, les données récentes semblent indiquer un certain refroidissement : de nombreux produits de base évoluent bien loin de leurs sommets, l'économie et les marchés chinois sont en pleine mutation, le variant Delta de la COVID-19 a un impact sur l'activité économique et les tensions géopolitiques s'accroissent. Les facteurs susceptibles d'entraîner un ralentissement ou une modération de l'inflation ne semblent pas manquer. Cela signifie-t-il que les investisseurs peuvent faire abstraction de l'inflation et se concentrer sur un autre élément ? Cela est sans doute prématuré, selon nous, car il est toujours prudent de considérer les potentiels impacts de l'inflation sur les différentes classes d'actifs.

Ce qui distingue l'environnement actuel, c'est la nature générale de l'inflation du coût des intrants, qui couvre les matières premières, la logistique/le transport et la main-d'œuvre, ainsi que les pénuries de biens intermédiaires tels que les semi-conducteurs. Parallèlement, on assiste à la libération d'une demande refoulée, car les économies se réouvrent et les consommateurs disposent d'une épargne considérable, ce qui donne aux entreprises un rare pouvoir de fixation des prix.

Notre équipe Obligations d'entreprise a suivi de près les appels de résultats, les commentaires des équipes dirigeantes et l'évolution des données sectorielles afin d'évaluer l'importance continue de l'inflation et les implications potentielles pour le marché américain des obligations d'entreprises à haut rendement. Grâce à cette analyse, quelques éléments sont apparus :

• Même si l'inflation décélère, l'impact de la forte hausse des derniers mois devrait se faire sentir pendant plusieurs mois, voire plusieurs trimestres.
• Certains secteurs devraient être plus touchés que d'autres par l'inflation du coût des intrants.
• Globalement, les obligations d'entreprises américaines à haut rendement devraient relativement bien résister à l'inflation dans la plupart des scénarios.

Examinons chacun de ces points de manière un peu plus détaillée.

La récente hausse de l’inflation continuera probablement à se faire sentir au cours des prochains trimestres. D'après les commentaires des équipes dirigeantes lors des appels de résultats du deuxième trimestre 2021, non seulement les tensions sur le coût des intrants ne se sont pas atténuées, mais dans de nombreux cas, elles se sont aggravées par rapport au début de l'année. Par exemple, plusieurs constructeurs automobiles ont indiqué que les pénuries de semi-conducteurs, l'augmentation des coûts de transport et de logistique et la hausse des prix des matières premières ont eu un impact plus important que prévu. Les pénuries de semi-conducteurs, qui devaient initialement s'atténuer au cours du second semestre, devraient à présenter poser encore des problèmes, les contraintes d'approvisionnement se prolongeant probablement jusqu'en 2022. Dans le secteur de la chimie, les répercussions prolongées de la tempête hivernale Uri continuent de limiter la disponibilité des plastiques, utilisés comme bien intermédiaire dans une large gamme de produits, tandis que l'impact de l'ouragan Ida menace d'aggraver encore la situation.

Parallèlement, les coûts d'expédition continuent de grimper en raison des pénuries d'équipement et de main-d'œuvre au niveau national, mais aussi des fermetures de ports internationaux et des pénuries de main-d'œuvre liées à la COVID-19 qui ont entraîné des retards et des déplacements de navires et de conteneurs. Bien que la pénurie de main-d'œuvre au niveau national puisse s'estomper à court terme avec l'expiration des prestations de chômage et le retour des enfants en classe, les coûts d'expédition et de logistique devraient rester très élevés au moins jusqu'au quatrième trimestre de cette année. Cette situation est le reflet de la demande des distributeurs qui tentent de reconstituer des stocks déjà bas et de s'approvisionner de manière adéquate pour les fêtes, ainsi que des effets persistants des perturbations internationales.

Pour atténuer l'impact sur les marges, les entreprises exercent une forte pression sur les prix, en plus des mesures de productivité et de réduction des coûts. Dans certains secteurs, les entreprises ont imposé des contrats qui leur permettent de répercuter les augmentations du coût des intrants sur leurs clients, mais ces augmentations de prix interviennent souvent avec un décalage. D'autres entreprises ont révélé leur intention d'augmenter les prix sur plusieurs mois et/ou trimestres afin de ne pas créer de problèmes pour les clients ou risquer de choquer la demande. Lors des appels de résultats du deuxième trimestre, de nombreuses entreprises ont déclaré avoir déjà procédé à une ou plusieurs séries d'augmentations de prix, certaines s'engageant à procéder à de nouvelles dans le futur et d'autres affirmant qu'elles le feront si nécessaire. Ces augmentations de prix se répercuteront sur la chaîne d'approvisionnement pendant au moins les deux prochains trimestres, et certaines mesures se prolongeront jusqu'en 2022.

Certains secteurs devraient être plus touchés que d'autres par l'inflation du coût des intrants. Afin d'évaluer comment les différents secteurs à haut rendement sont susceptibles de se comporter durant la période actuelle d'inflation, nous avons considéré les éléments suivants :

• Inflation du coût des intrants : désigne l'impact sur une industrie donnée des pressions inflationnistes exercées sur les matières premières, le transport et la main-d'œuvre, ainsi que des pénuries de biens intermédiaires tels que les semi-conducteurs.
• Capacité de fixation des prix : désigne la mesure dans laquelle les émetteurs d'un secteur donné sont susceptibles de pouvoir compenser la hausse du coût des intrants par une augmentation des prix.
• Impact sur les résultats : désigne l'impact potentiel de l'inflation nette du coût des intrants et de la hausse des prix sur la rentabilité. Cela prend en compte le pouvoir de fixation des prix ainsi que les délais potentiels d'augmentation des prix pour couvrir l'augmentation du coût des intrants.
• Vulnérabilité liée aux réévaluations : désigne la vulnérabilité d'un secteur donné face à une réévaluation des obligations en raison de l'impact sur les résultats d'une hausse du coût des intrants, en tenant compte des niveaux de négociation actuels.

Cette analyse montre que certains secteurs, tels que l'automobile, les produits de consommation, l'alimentation et les boissons, ainsi que le commerce de détail, sont probablement exposés à un risque élevé de dépréciation des obligations de ces secteurs. À l'inverse, des secteurs tels que l'exploration et la production d'énergie et les métaux et les exploitations minières devraient bénéficier de la hausse des prix des matières premières et présenter un potentiel de réévaluation à la hausse plutôt qu'à la baisse dans ce contexte.

Globalement, les obligations d'entreprises américaines à haut rendement devraient relativement bien résister à l'inflation dans la plupart des scénarios.

En évaluant chaque secteur industriel à l'aide de cette méthodologie, puis en tenant compte de la pondération de l'indice ICE BofA US High Yield Constrained, nous avons constaté que plus de la moitié de l'indice est composée d'industries peu vulnérables aux réévaluations, et que 20 % de l'indice bénéficierait de la hausse des prix des matières premières.¹ Environ 25 % seulement de l'indice est composé d'industries présentant un risque élevé de réévaluation en raison des pressions inflationnistes, et seul un petit sous-ensemble de ces secteurs présente un risque de réévaluation potentiellement élevé. Il convient également de noter que certaines de ces industries peuvent bénéficier d'autres compensations, telles que des volumes plus élevés, qui pourraient atténuer le risque de réévaluation des obligations lié à l'inflation du coût des intrants.

Ainsi, les obligations d'entreprises américaines à haut rendement devraient, selon nous, faire face à une faible baisse des impacts potentiels de l'inflation du coût des intrants et des pénuries sur les fondamentaux des obligations, même si une pondération sectorielle précise et une sélection rigoureuse des obligations pourraient présenter des avantages.

Il faut également tenir compte de l'impact potentiel d'une hausse des rendements du Trésor sur la classe d'actifs face à une inflation plus élevée que prévu. Nous pensons que les spreads des obligations à haut rendement américaines peuvent se resserrer pour absorber une hausse mesurée des rendements des bons du Trésor. En effet, les spreads sont encore loin de leurs plus bas niveaux historiques dans toutes les catégories de notation et le taux de défaut devrait demeurer très faible au moins jusqu'en 2022.